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華泰證券：雙周期共振下的智能汽車產業催生兩大投資主線

財聯社 2021-04-19 19:37

核心觀點

新能源周期和5G技術周期下的電動化和智能化趨勢

過去5-10年，新能源技術與信息技術的發展呈現平行并進的態勢，我們在股票市場上賺到產業規模擴張與盈利增長的錢；未來5-10年，新能源技術與信息技術有望進一步形成共振，我們在股票市場上有望賺到盈利與估值戴維斯雙擊的錢。借鑒智能手機產業鏈經驗，我們認為可關注兩大投資主線：1）優勢零部件公司突圍；2）創新型軟硬件公司崛起。

產業趨勢：電動化是汽車的必選趨勢，智能化是汽車的可選趨勢

新能源周期下的電動化是必選趨勢：汽車消費已是數萬億人民幣級別的市場，終端電動化作為碳中和的重要路徑之一，電動車成為政策扶持和產業趨勢的共同指向。5G技術周期下的智能化是可選趨勢：一是國內ICT巨頭相繼布局汽車業務，部分戰略定位為“增量零部件供應商（包括軟硬件）”；二是部分海外整車巨頭定位于出行服務，向微笑曲線后端延伸以提升附加值；三是零部件巨頭同時具備軟硬件能力，有望成為產業鏈解決方案的服務商。

產業鏈：從生產-消費-應用，汽車有望成為下一個重要智能終端

生產端：傳統汽車巨頭智能化開始轉型。消費端：從硬件到軟件全生態領域的邊界擴寬，其中上游環節包括：感知系統、決策系統、執行系統、通信系統，涉及傳感器、ICT、軟件等軟硬件核心技術，其中感知系統是核心底層的技術；中游環節包括：智能座艙、智能網聯整車，通過V2X模式實現人與車、車與車等交互。應用端：涉及出行、物流、城市交通管理等各類場景應用，未來智能汽車有望成為繼手機后下一個重要終端。

縱向比較：從傳統車-電動車-智能車，我國逐步積累優勢

傳統車時代：我國起步較晚但發展較快，到2009年我國實現了對日本的趕超，成為全球汽車生產第一大國。電動車時代：我國逐步取得優勢，2019年中國成為全球最大的新能源汽車市場，同時在全球銷量前10的榜單中我國占據4席。智能車時代：微笑曲線后端市場服務環節或進一步向外延伸，同時后端附加值有望大幅提升，我國憑借較完備的軟硬件產業鏈基礎以及龐大的下游消費市場有望占據曲線后端有利地位，或進一步積累優勢。

橫向比較：類比智能手機產業鏈，軟件或成為智能車競爭主戰場

蘋果公司憑借自己的智能手機的系統生態，大幅提高了系列產品的附加值，在營業收入的結構上，通過更加“軟件化”，提升了整體資產的毛利率水平。相比于智能手機，智能汽車硬件的更新升級周期較慢，軟件升級更可能成為巨頭布局主戰場。借鑒蘋果公司，未來智能車龍頭一方面可能把非核心的硬件和代工部分轉移給其他供應商；另一方面，則是致力于自身汽車軟件系統和生態，依靠未來長期可持續的軟件服務獲取高質量盈利。

投資邏輯：傳統零部件與創新型軟硬件的標的篩選邏輯有所不同

借鑒智能手機產業鏈，龍頭公司引領有望使硬件類公司獲得第一階段成長的原始積累，并為后期國產化的客戶拓寬以及產業成熟期以后市場份額的擴張奠定基礎，在最終生態上：蘋果產業鏈低毛利的且用量大的公司成為最終細分領域白馬龍頭的概率更高。映射到智能汽車產業鏈，我們認為在投資標的優先級選擇上：1）低毛利、高頻次硬件投資優先級較高；2）毛利較高或者單體價格較貴等優先級次之；3）核心軟件系統類公司或需要到等后期國產品牌加快滲透后，投資機會或逐漸凸顯。

風險提示

智能汽車滲透率進程不達預期；特斯拉智能車推廣不達預期；國產品牌智能車崛起的節奏低于預期；工業品持續通脹對硬件廠商的盈利產生擠壓的風險；疫情擴散、流動性收緊等因素導致的系統性風險。

引言：新能源周期與5G周期共振下的智能車

2000年以來，汽車消費都是我國產業政策重點支持的方向，2019年以來，國內關于汽車消費（包括新能源汽車）支持政策頻出，汽車行業潛在市場規模較大，附加值較高，我們在2021年度策略展望報告《牛背上交易“再通脹”和“新制造”》（2020.11.20）中的行業配置部分重點提及智能汽車產業，我們認為未來5-10年國內的新能源周期有望與5G技術周期形成共振，其中新能源周期開啟了汽車電動化的趨勢，而5G技術周期下的車聯網，使得汽車更加智能化，而站在電動車基礎之上的智能車則是兩大周期共振的重要結合點。

在新能源周期方面，從國內來看，以電動車、光伏為代表的新能源產業已經度過了粗放式發展的階段，進入成熟發展期，開始具備顯著的規模效應；從全球來看，中國于2020.12提出2030年碳達峰、2060年碳中和的承諾；歐洲各國于2020.05先后提出了淘汰燃油車的時間表（如：挪威最早為2025年）；美國于2021.2.19正式重新加入《巴黎協定》；在此背景下，中、歐、美共振的全球新能源周期有望開啟，汽車電動化則是其中重要組成部分。在技術周期方面，2020-2025我國的5G基站已步入主建設期，疊加新基建政策的扶持，隨著信息技術基礎設施有望不斷完善，5G萬物互聯的技術特性疊加AI算法開始賦能各行各業，汽車行業的數字化、智能化趨勢同樣有望開啟。

從國內科技巨頭的布局看，2020年，國內阿里和華為兩大科技巨頭均明確提出智能汽車戰略，或預示著行業尚處于初始階段，我們在信息技術周期和新能源周期共振拐點處，根據微笑曲線效應，一是傳統汽車產業鏈上游制造和設計的附加值有望提升，產業鏈或進一步擴大，從硬件到應用的整個產業附加值有望不斷擴大；二是汽車行業后端市場服務增長曲線有望向外擴展，并延伸出新型出行服務的商業模式。憑借較完備的軟硬件供應鏈和基礎設施優勢，疊加下游廣闊的需求市場，我們認為我國在智能車領域有望迎來對發達國家彎道超車的機會。

本篇報告的核心內容和主要框架：（1）智能車作為復雜的系統和產業鏈，需要首先厘清產業鏈上下游的關系，以及各個細分領域的競爭格局和核心供應商；（2）借鑒智能手機產業鏈的發展規律，推演未來智能汽車的發展路徑，以及從硬件到軟件應用的附加值空間和順序，并且從產業鏈中按照邏輯進一步篩選，有望成長為供應鏈大市值龍頭公司的潛在標的和優先級排序。

電動化是汽車的必選趨勢，智能化是可選趨勢

智能車產業價值鏈拆分：后端價值占比顯著提升

從價值鏈的角度看，前端價值顯著提升，后端價值有望延伸。智能網聯汽車改變了傳統汽車的產品形態和服務模式，未來有望使汽車產業價值鏈上各環節的價值創造活動產生深刻變革。傳統車的價值鏈呈現“微笑曲線”形態，即在前端設計和后端服務環節附加值相對較高，而中端的制造環節較低，而在智能車的時代，在原有的底盤、車架和零部件等硬件環節設計的基礎上，進一步添加了系統、網聯、應用等軟件集成，因而前端設計研發環節的附加值有望進一步提升。而在后端市場，智能車作為一種新的智能終端，其道路行駛數據、人車交互數據等大數據價值的充分挖掘和使用，類比智能手機時代，新應用、新商業模式有望出現，給產業鏈帶來廣闊的后端價值。

我們認為智能車時代，產業生態價值鏈有望重構：1）技術革命與整車零部件關系重構：自動駕駛、軟件的地位上升；2）渠道與銷售融合創新：新零售深刻影響新車、二手車、汽車金融等業務的進一步發展；3）電商帶動后市場革新：電商巨頭的進入帶來汽車后市場分銷、零售端的革新；4）后端新商業模式崛起：業務模式、價值重心、玩家競合有望改變，有望帶來共享出行等用車服務新商業模式。根據羅蘭貝格數據，預計到2030年智能車時代，相對于2017年傳統車時代，從市場規模增量來看，其前端整車研發制造環節的收入規模有望增長1.5萬億元人民幣；零部件環節有望增長1.6萬億；流通環節和衍伸服務有望增長3.5萬億；售后服務環節有望增長7400億元；用車服務環節有望增長2.6萬億。從收入占比來看，用車服務環節在價值鏈中的收入占比有望從2017年的2%提升至13%，無論是絕對量空間還是相對幅度空間都較為可觀。

汽車產業發展階段比較：我國在電動車時代取得相對優勢

汽車產業先后經歷了傳統車時代、電動車時代、智能車時代，其中歐洲是傳統汽車產業的發源地，而全球汽車產業發展大致經歷三個階段：

第一階段：歐美汽車工業的崛起。19世紀末至20世紀30年代，在這一時期，奔馳、福特、通用等20多家汽車公司相繼成立，汽車進入標準化流水線生產，生產效率大幅度提高。在汽車產量大幅度提高的同時，汽車技術也有了很大進步。變速器、四輪制動、獨立懸掛技術、壓減震器都是在這個時期發明的。

第二階段：全球汽車產業的全盛時期。二戰結束后，歐洲各國大力發展汽車，產量從戰前的80萬輛增長到了1970s后期的800萬輛，增長了近10倍。在這個時期，日本也迅速崛起，產量快速提升超過美國，躍居世界第一。

第三階段：產量穩定的行業成熟期。20世紀70年代后，世界汽車產量穩定在5000萬輛左右，發達國家汽車市場趨于飽和，各個公司之間競爭日趨激烈，與此同時，歐、美、日之間貿易摩擦不斷，而韓國卻在激烈的競爭中崛起，成功實現了技術跨越，成為世界汽車生產一個重要基地。

我國汽車產業起步相對較晚，但發展較快。根據Wind數據，1997年我國乘用汽車產量僅為48.2萬輛，在全球占比僅為1.27%；到2009年，我國實現了對日本的趕超，成為全球汽車生產第一大國；而到2020年，產量則達到1999.41萬輛，在全球占比提升至35.8%。在1998-2020期間，我國乘用汽車產量年均復合增速達到17.6%。

進入2010s，全球新能源車進入處于快速發展階段。在生產端，根據EV Sales數據，2010-2018，在低碳環保等政策約束下，汽車電動化趨勢開啟，全球新能源汽車產量高增速發展，2019年增速有所放緩，全球新能源汽車產量約為217萬輛，2020年產量約為255萬輛，實現17.5%的同比增速。與此同時，在銷售端，在特斯拉（TSLA）等巨頭的引領下，新能源汽車持續保持高景氣，2019年全球新能源汽車銷量約為221萬輛，同比增長近10%，據EV Sales測算，2020年全球新能源汽車銷量約為324萬輛，增速有望回升至46.6%。

電動車時代，我國已經取得一定的優勢地位。全球各地區紛紛發力，依據各國國內新能源汽車行業本身及產業鏈現狀推動發展，從區域分布來看，2019年中國是全球最大的新能源汽車市場，2020年歐洲新能源汽車發力，我國份額小幅下降，總體與歐洲市場份額大致相當。根據EV Sales數據，2020年歐洲新能源汽車市場占全球市場的43.06%，我國大約占41.27%，美國占比10.12%，日本占比0.96%。從競爭格局來看，2019年美國特斯拉成為全球市場最受歡迎的新能源乘用車，而在全球銷量前10的車企中，我國的比亞迪、北汽新能源、上汽、吉利分別占據其中的4席。無論是從地區銷量占比還是龍頭車企的競爭格局來看，我們認為當前我國在電動車領域已經取得了一定的優勢地位。

我國電動汽車產業發展已經進入成熟階段

2000年以來，我國對于汽車消費支持力度較大，并且2012年以來政策重心逐步轉向新能源汽車。在政策的持續、大力度的支持下，2012年以來我國新能源汽車產業的發展大致經歷完整的三個階段：

粗放式發展（2013-2015）：2012年，國務院發布《節能與新能源汽車產業發展規劃（2012—2020年）》，加速了我國電動汽車產業發展，2013年我國對電動車開始實施大力度補貼政策，電動車產業進入快速發展期。2013.09，財政部發布《2013-2015年繼續推進新能源汽車補貼政策通知》；2014年又陸續發布關于《關于加快新能源汽車推廣應用的指導意見》等系列重磅文件，政府的積極號召疊加大力度的補貼力度，國內開啟了新能源車的浪潮，而各大新能源車企在初期迎來“粗放式”的發展過程，產銷兩旺。

產能過剩（2016-2018）：2016年隨著補貼的退坡，新能源汽車開始經歷產能出清。2015.04，財政部等四部委聯合發布《關于2016-2020年新能源汽車推廣應用財政支持政策的通知》明確要求新能源汽車生產企業加強關鍵零部件質量保證，以抑制過去過于粗放的發展模式，2016-2020年補貼范圍擴大至全國，而且退坡速度加快，2017-2018年的補貼在2016年基礎上下降20%，2019-2020年在2016年基礎上下降40%。

產業成熟（2019至今）：2018.04“雙積分政策”正式落地實施，我國對傳統燃油汽車更新為新能源汽車的態度由鼓勵變為大力推動，新能源汽車行業迎來短暫修復，但2019年以后，新能源汽車銷量增速持續回落，產業邁向行業格局穩定的成熟期。

按照上述發展階段劃分，我們復盤整個新能源汽車產業鏈相對于滬深300指數的超額收益表現，我們發現：1）在粗放式發展階段（2013-2015），新能源汽車整體、鋰電池、充電樁、車聯網等板塊的超額收益呈現同漲同跌的特征，且最終漲跌幅差異并不大，但波動較大（2014.06-2015.02期間大幅下跌），beta屬性強于alpha屬性，漲幅較大的代表性龍頭個股包括：贛鋒鋰業（002460CH，鋰電池材料）、特銳德（30001 CH，充電樁）、四維圖新（002405 CH，車聯網），相對來看，鋰電池材料環節由于處于上游，具有量價齊升的周期屬性，因而彈性相對更大。2）在產能出清階段（2016-2018），對新能源汽車的預期有所回落，產業鏈公司股價整體也大幅回調，但相對來看，鋰電池指數相對收益的回調幅度相對較小，并且期間出現多次階段性反彈，2016.05-2018.12鋰電池指數超額收益幅度也相對更大。3）在產業成熟階段（2019至今），產業鏈指數開始顯著分化，其中鋰電池指數表現最為強勢，而充電樁和車聯網表現相對較弱，其中鋰電池指數中漲跌幅較大的代表性龍頭如贛鋒鋰業（002460 CH，鋰電池材料）、寧德時代（300750CH，電池）均是行業格局已經相對成熟穩定的品種。

總結來看，在2013-2020電動車產業鏈投資邏輯演變的過程中，最終成長為千億市值行業龍頭的公司主要為鋰電池產業環節，例如寧德時代、贛鋒鋰業等，而車聯網和充電樁產業環節雖然也有各自龍頭誕生，比如四維圖新（地圖導航）、特銳德（充電樁），但整體收益表現卻較弱。我們認為主要原因在于：1）鋰電池處于電動車產業鏈上游，微笑曲線左側，產業鏈價值較高，也率先受益，同時疊加原材料的周期屬性，在行業景氣時有望量價齊升，帶來更大的盈利彈性，因而相對收益率更強；2）車聯網處于電動車產業鏈下游，微笑曲線右側，產業鏈價值較高，但受益節奏較晚，因而前期企業盈利難以快速兌現，因而貝塔屬性較強，波動較大；3）充電樁屬于與電動車配套的中游環節，處于微笑曲線中間位置，產業鏈附加值相對較低，因而雖有龍頭誕生，但總體市值增長空間不大。

智能汽車產業尚處于初期，三方力量開始戰略布局

ICT巨頭：致力于成為核心基礎硬件和軟件供應商

我國的代表性龍頭科技企業汽車戰略定位為“增量零部件供應商（包括硬件和軟件）”，而非與傳統車企開展直接競爭。以華為（未上市）和阿里（9988 HK）等為代表，2020年以來國內科技巨頭相繼布局汽車業務，而與傳統汽車業務不同，互聯網巨頭立足汽車智能化，主攻軟件、服務，改進車企流程和車聯網技術。

華為的Hi-Car戰略：實現人-車-家全場景聯接

2019年，華為的重要戰略之一HiCar正式亮相。一方面，基于操作系統超強的分布式能力，Hi-Car通過手機和汽車之間的連接，構建手機和汽車互助資源池，把手機的服務生態延伸到車內，實現“手機+車機”人機交互最優體驗；另一方面，HiCar構建一站式開發的開放生態平臺，持續創造價值，確保消費者出行體驗智慧和安全，開發與創新更加高效。

阿里的汽車戰略藍圖：車路協同V2X模式

阿里的規劃藍圖是由單車發展到車路協同（V2X），最終打造萬物互聯的生態格局。在整車智能化方面，阿里著力研究汽車操作系統，基于AliOS的斑馬系統，構建了橫跨車廠的全球最大互聯網汽車平臺。在自動駕駛方面，阿里AI Labs研究駕駛技術，自主研發智慧物流車，改裝MKZ林肯自動駕駛測試車，目前正在研究L4級別以上的自動駕駛技術。在車路結合方面，阿里具有一定技術基礎，打造體系內的高德與其主打的高精度地圖。在升級汽車戰略方面，深耕“智能高速公路計劃”。在戰略合作方面，阿里先后與上汽簽訂合作協議，對小鵬汽車、恒大汽車進行戰略投資，逐步完善布局。劃分了三大業務模塊：（1）自主研發汽車版的YunOS操作系統；（2）自主經營的車輛服務O2O體系，涵蓋新手/二手車銷售、汽車金融、美容裝飾、維修保養等業務；（3）投資地圖與智能出行企業，包括易圖通、高德等地圖公司，滴滴、Lyft網約車與接我、車來了等網約巴士。

整車巨頭：豐田發力下游移動出行服務市場

全球第一大整車制造廠商豐田瞄準了未來移動出行服務市場，創造了一個新名詞Autono-MaaS，意為利用自動駕駛車輛的移動出行服務。2018年，豐田（TM US）在美國舉行的CES上展示了新一代電動汽車(EV)“e-Palette Concept”以及新一代自動駕駛試驗車“Platform 3.0 ”等黑科技新品，其中e-Palette Concept是一款能涵蓋更多出行服務需求和價值的產品，e-Palette Concept是應用了電動化、互聯化、自動駕駛等先進技術的移動出行服務專用新一代電動汽車,適用于移動、物流、產品銷售等各類服務場景,從而為人們的日常生活提供全新移動解決方案。根據易車網報道，豐田將開放車輛控制接口,可搭載其他公司開發的自動駕駛控制組件,以及在移動服務平臺上公開服務供應商所需API等。

針對中國市場，豐田與小馬智行開展無人駕駛戰略合作。根據中國汽車網報道，2019.11，小馬智行率先在美國加州推出首個面向普通公眾的Robotaxi服務，為其在全球范圍內提供自動駕駛服務打下基礎，同時在廣州試點城區公開道路Robotaxi常態化運營，成為首個在中國市場提供Robotaxi服務的公司，截至2019年12月，小馬智行完成了7萬多個Robotaxi打車訂單。2020.02，豐田向國內自動駕駛頭部初創企業小馬智行投資4億美元，進一步提升其在中國自動駕駛布局力度，小馬智行目前主要業務指向高級別自動駕駛。

零部件巨頭：博世通過IOT軟硬件發力全產業鏈

博世作為全球領先的零部件廠商，早在2014年，博世集團CEO鄧納爾博士（Volkmar Denner）在業界第一位提出“汽車未來發展方向自動化、互聯化、電氣化”，與此同時，博世發布了“3S”戰略，即傳感器（Sensors）、軟件（Software）和服務（Services），圍繞該戰略，博世汽車技術業務部被命名為汽車與智能交通技術業務部，增加了“智能交通”業務，除此之外，博世還有兩個生產芯片的制造工廠，分別在斯圖加特和德累斯頓（正在建造中）。通過制造MEMS芯片，提供更多的傳感功能。根據2019年10月博世中國執行副總裁徐大全博士的演講，目前博世在汽車領域的布局格局為：傳統勢力-底盤控制系統+新勢力：智能車聯網。

一是布局IOT車聯網軟硬件。2019年，博世圍繞“數字孿生、智能滲透和安全賦能”這三個技術方向：1）在數字孿生方面，幫助整車廠搭建整個智能汽車數字化管理平臺，包括FOTA空中軟件刷寫、遠程診斷、遠程標定；2）在智能滲透方面，推動全自動代客泊車解決方案在中國落地，2019年9月份建成北京和戴姆勒望京的體驗場，2020年6月份在上海的全自動代客泊車停車場正式運營。同時，也在推進電池云端管理的相關解決方案，以及和內部事業部合作，推進基于場景化的V2X應用解決方案。

二是服務于汽車制造領域。博世長沙工廠是博世全球工業4.0項目運用智能化模塊最多的生產基地之一，于2016年年初正式啟動了工業4.0示范基地建設，包括完全按照工業4.0理念投入一條全新第九代汽車防抱死制動系統（ABS9）電機示范生產線以及對現有生產線進行第一期智能化升級改造。改造后的工業4.0生產線除了在生產制造中引入機器人之外，最大的不同點在于設備之間可以實現互聯，并通過網絡上傳到云端，數據經過處理可以及時分析出生產情況。另外，軟件系統可以做到將監測、控制設備等權限通過網絡遞交給各地的PC或移動設備。

三是布局未來移動出行服務。2019.07，據美國《汽車新聞》報道,由博世和戴姆勒共同研發，并在德國斯圖加特梅賽德斯-奔馳博物館停車場落地應用的自動代客泊車系統，成為了全球首例獲批的L4級自動駕駛系統,到2021年底預估全球十幾個停車場將配備這一服務。在汽車技術與解決方案、司乘管理、車輛管理以及其他增值服務方面，博世均可為移動出行服務商提供跨領域的綜合解決方案，例如：在自動駕駛領域，博世可以為移動出行服務商提供自動駕駛感知、決策和執行領域的核心技術或系統解決方案；在電氣化領域，博世可以提供先進的、多樣化的動力總成解決方案；在司乘和車輛管理方面，博世可以提供車內監控解決方案來規避并解決暴力危險、無鑰匙進入、駕駛控制過程中車隊管理以及自動緊急呼叫系統、維護控制方面的預測性車輛維護系統等；在增值服務領域，博世信息安全解決方案可以保障互聯共享車輛的網絡安全問題等。

總結來看，科技巨頭、整車巨頭、零部件巨頭紛紛憑借自己原有的優勢發力于智能網聯汽車，其中科技巨頭可能致力于微笑曲線的上游，為智能網聯汽車提供核心基礎軟硬件，擴展企業原有的業務邊界，布局增量市場；整車巨頭或逐步向微笑曲線下游的出行服務市場擴展，提高最終產品的附加值空間，進而提升毛利率和ROE水平；零部件巨頭由于具有廣泛的客戶基礎，或成為汽車生產商的服務商，即有望逐步發力于全產業鏈軟硬件服務商，為產業鏈客戶提供軟硬件服務，從而大大擴展原有的客戶范圍和用戶邊界。

從生產-消費-應用，汽車有望成為下一個重要智能終端

生產端：模塊化平臺有望加速整車和零部件的迭代頻率

在生產方面，德國大眾和日本豐田是汽車領域的傳統龍頭，近年來向智能化轉型。德國大眾在MEB電動模塊化平臺、電池及充電基礎設施領域展開了一系列提前布局，而博世秉持“萬物互聯”的理念，通過改造生產線使得設備之間可以實現互聯，將數據上傳到云端后，在世界各地都可以監控生產情況。我們認為傳統龍頭的轉型將會帶動各車企的轉型以及智能汽車產業鏈的發展，未來全球汽車產業向智能化轉型已成為趨勢。

上汽大眾MEB新能源汽車工廠——車型研發和生產周期縮短。上汽大眾的MEB工廠具備沖壓、車身、油漆、總裝和電池裝配車間，擁有車體分配中心、自動化立體高架庫、試車道等設施。在多項領先智能技術的賦能下，各車間實現了高度的自動化，尤其車身和電池車間，基本實現無人化全自動生產。

豐田TNGA架構概念——零部件的標準化與通用化。2010年豐田（TM US）正式提出“豐田全新全球體系架構(TNGA)”概念，TNGA不是一個特定的平臺，而是豐田一個全新的體系架構。按照豐田TNGA架構概念，可以使豐田直接的使同平臺車型，同時使用大量的通用化零部件，并且零部件共通化程度將由2010的20%上升到2019年的30%，未來長期或達到70%甚至80%。在平臺生產上，豐田汽車將會集成從A0級、A級、B級(前置前驅)、電動車、混動等多種車型的生產。在資源節約上，TNGA架構將使得資源最終減少20%以上，節省下的資源將會重新進一步投入到產品研發投入中去，形成良性循環，最終達到“制造更好的汽車”的目的，實現車輛加質不加價。

總體來看，大眾的MEB模塊化平臺一定程度上解決了過去整車廠商的車型開發限制問題，與此同時，豐田TNGA架構使得零部件使用更加標準化與通用化。基于此，我們認為在智能車時代，在整車巨頭生產端模塊化改造的示范效應下，未來整車和零部件的迭代頻率均有望加快。

消費端：從硬件到軟件全生態領域的邊界擴寬

歷次工業變革，汽車都是技術進步的重要應用載體。在5G技術周期背景下，萬物互聯有望成為新趨勢，汽車的零部件較多，在由傳統汽車變為智能網聯汽車的過程中有望涉及多個行業。智能網聯汽車作為應用平臺，未來或承載移動互聯網、人工智能、大數據、云計算、物聯網、5G等技術。我們認為，相比于傳統汽車是“配備電子功能的機械產品”，未來汽車將成為“配備機械功能的電子產品”，而智能網聯汽車有望成為繼智能手機之后，物聯網中重要的一種移動智能互聯終端。

上游：感知系統是的底層核心技術環節

（1）感知系統

當前自動駕駛環境感知的技術路線主要有兩種，一種是攝像頭主導、配合毫米波雷達等低成本傳感器的視覺主導方案；另一種則以激光雷達為主導，配合攝像頭、毫米波雷達等傳感端元器件。純視覺方案成本更低，商業化可行性更高；激光雷達方案當前成本較高，但是在信息獲取上更加精準。

根據ICVTank及前瞻產業研究院數據，2019年全球車載攝像頭行業市場規模約為112億美元，預計2025年達到270億美元，2020-2025年CAGR約為15.8%；2019年中國車載攝像頭行業市場規模約為47億元，預計2025年達到230億元，2020-2025年CAGR約為30.3%。全球車載攝像頭市場主要由國外松下、法奧雷、富士通等國際巨頭占據，國產廠商市場份額較低。

根據艾瑞咨詢數據，2020年中國24GHz毫米波雷達市場規模約為30億元，預計2030年達到340億元；2020年中國77GHz毫米波雷達市場規模約為10億元，預計2030年達到300億元。從競爭格局看，毫米波雷達關鍵技術被外商壟斷，集中程度高，全球毫米波雷達市場主要由博世、大陸、海拉等國際巨頭占據，中國高端汽車裝載的毫米波雷達主要依賴于國外進口。

據沙利文網站預測，全球激光雷達市場規模預計將從2019年的6.8億美元增長到2025年的135.4億美元，2020-2025年的CAGR約為64.6%。車載激光雷達市場供應商主要集中于國外，包括Velodyne、Quanegy以及IBEO等。目前市場競爭激烈，芯片巨頭英偉達（NVDA US）、Mobileye進入激光雷達市場，國內主要參與廠商有禾賽科技（未上市）、速騰聚創（未上市）、北科天繪（未上市）、鐳神智能（未上市）、華為（未上市）、大疆覽沃（未上市）等。2021.1.1，據TechWeb報道，小鵬汽車（XPEV US）宣布將在2021年推出的全新量產車型上使用激光雷達，供應商為大疆孵化的Livox覽沃科技。目前激光雷達市場競爭格局尚未形成，未來能夠加速實現量產、降低激光雷達成本的企業將具備競爭優勢。

除感應器外，感知系統還需要兩項重要技術：高精地圖和高精定位。其中：高精度定位能夠為自動駕駛汽車提供車輛的空間坐標與當前場景下的相對位置坐標，以及位置相關信息，通常借助RTL、GNSS傳感器等融合實現。由于傳統傳感器存在魯棒性缺陷，采用高精度定位能夠進一步提升定位精準度。高精度地圖通過“高精度+高動態+多維度”數據，可以迅速識別道路信息的變化，為自動駕駛提供指示，對于實時性要求較高。高精度定位是高精度地圖的前提，首先，高精地圖所需數據需要通過高精度定位框架進行采集，采用慣性遞推或航位推算獲取定位預測值。同時，以高精地圖為基礎，結合感知匹配實現高精度的自主導航定位，保證厘米級定位。二者相結合，車輛能夠提前了解當前位置可能的道路特征情況，提高傳感器的識別精度，降低對傳感器的性能要求。

（2）決策系統

決策系統可以依據感知信息來進行決策判斷，確定適當的工作模型，制定相應的控制策略，代替人類做出駕駛決策，類似于給智能汽車下達相應的執行任務，是智能網聯汽車的大腦，是汽車的中央處理器。從硬件方面來講，決策系統包括計算平臺和芯片；從軟件方面來講，決策系統包括操作系統。其中：車載計算平臺是由傳統ECU逐步向智能高速處理器轉變的新一代車載中央計算單元，包括芯片、模組、接口等硬件以及驅動程序、操作系統、基礎應用程序等軟件，能夠保障智能網聯汽車感知、決策、規劃、控制的高速可靠運行。車載操作系統是用戶和車載硬件的接口，也是車載硬件和上層軟件的接口，其按照應用程序的資源請求，分配資源，控制程序運行；改善人機界面，為上層軟件提供支持。

操作系統是汽車制造商布局和掌控核心技術的關鍵，切入的技術路線主要有研發獨立操作系統、基于ROM定制開發和獨立APP三種，大部分的主機廠一般都選擇開發ROM型操作系統。操作系統分為自動駕駛操作系統和智能座艙操作系統兩大類，QNX、Linux、Android為三大主要智能座艙底層操作系統，國內AliOS、DuerOS、華為鴻蒙也具備一定競爭實力。自動駕駛操作系統的格局還不明朗，重新開發底層操作系統的成本很大。國外主機廠多選用Linux作為底層操作系統，由于國內Android應用生態更好，國內自主品牌和造車新勢力大多基于Android定制汽車操作系統。

（3）執行系統

線控制動是自動駕駛汽車控制執行層中最關鍵和技術難度最高的部分。線控制動是將原有的制動踏板用一個模擬發生器替代，用以接收駕駛員的制動意圖，產生、傳遞制動信號給控制和執行機構，并根據一定的算法模擬反饋給駕駛員。

從競爭格局看，執行端參與企業主要以博世等國外Tier1巨頭為主，伯特利（603596CH）線控制動國內進展最快。國外Tier1巨頭在底盤、動力系統具備著較高的技術積淀，線控轉向沿襲EPS技術，博世、采埃孚、捷太格特、日本精工、耐世特等國際巨頭憑借在電動轉向的積累，在線控轉向領域領先地位穩固。而在線控制動領域，博世、大陸、采埃孚占據行業領先地位，國內伯特利（603596CH）、拿森電子（未上市）、拓普集團（601689CH）也在努力追趕。

（4）通信系統

V2X通信系統包括車與車（V2V）、車與路（V2I）、車與人（V2P）、車與云（V2C），這種多維度的實時快速通信，是實現車聯網、無人駕駛以及智能交通的基礎。目前國內已經形成以中國汽車工程學會、中國通信標準化協會、車載信息服務聯盟、未來移動通信論壇、中國智能交通產業聯盟、IMT-2020(5G)推進組C-V2X工作組等為主的研究平臺，共同推進車聯網技術標準演進及測試。C-V2X標準主要分為各個層（消息層、網絡層、接入層）的協議規范、安全標準以及對應的技術要求規范，目前國內LTE-V2X標準體系相關技術標準、設備規范及測試方法標準已制定完成。

總結中國車聯網產業發展有望經歷三大階段，目前或處于第二階段：第一階段(LTE-V2X，4G)，在城市道路和高速公路，針對乘用車和營運車輛，實現輔助駕駛安全、提高交通效率；第二階段(LTE-V2X，5G eMBB)，在特定區域及場景針對商用車的中低速自動駕駛；第三階段(NR-V2X，5G eMBB)，全天候、全場景的無人駕駛及高速公路車輛編隊行駛。在充分考慮C-V2X技術發展成熟度、標準制定、產業鏈支撐情況、測試驗證情況等的基礎上，我國各產業聯盟協力合作，推出C-V2X產業化路徑及時間表：2019-2021年為導入期，在特定區域部署，探索商業化模式；2022-2025年為發展期，在典型城市及道路推廣部署應用；2025年以后是高速發展期，逐步實現全國覆蓋。

中游：智能座艙和車聯網集成商或加速產業鏈發展

（1）智能座艙

智能座艙集合了硬件、人機交互系統和系統軟件，構建差異化、個性化的智能座艙空間。硬件中，駕艙主要由液晶儀表盤、HUD、流媒體后視鏡組成，信息娛樂系統向觸摸式功能集成大尺寸顯示屏發展，駕艙、信息娛樂系統、包括座椅、空調、音響等都將融入語音識別、手勢識別、視覺識別等人機交互功能，座艙將進一步向簡約化、集成化、智能化發展。軟件方面，操作系統已成為OEM智能網聯布局的核心，因此多為車企基于底層操作系統（Android，Linux，QNX，AliOS，DuerOS）獨立研發。

（2）智能網聯整車

整車廠作為最終的整合方，需要把軟硬件、功能及生態服務商等各方角色集中起來，完成從整車制造到長期出行服務的交付。傳統一級供應商與整車廠以及人工智能和軟件領域的IT技術公司合作，推動車聯網發展并加強自身的研發能力。ICT企業擁有領先的智能網聯科技，推動汽車的智能化和網聯化，讓人車交互向人車關系轉變，讓整車實時在線連接萬物。互聯網企業需要持續挖掘“人、車、生活”應用場景，并基于數據分析提升服務的主動性和精準性，打造互聯網服務生態。

應用端：出行、物流、城市交通管理等場景應用推廣

智能網聯汽車產品的物理結構主要分為5個層級：功能與應用層、軟件和平臺層、網絡和傳輸層、設備終端層、基礎和通用層。此外物理結構中還包括功能安全和信息安全兩個重要組成部分，兩者是智能網聯汽車各類產品和應用實現安全、穩定、有序運行的可靠保障。

在功能應用方面，V2X是未來智能交通運輸系統的關鍵技術，使車與車（V2V）、車與路（V2I）、車與人（V2P）、車與云（V2C）之間實現通信，在自動駕駛模式下，車輛或RSU通過雷達、攝像頭等感知設備感知交通環境，包括周邊車輛、VRU、物體、路況等，并通過V2V/V2I將其感知結果共享給其他車輛。在生活娛樂方面，V2X可以通過人機交互，比如語音、表情、手勢交互等，獲取用戶數據，隨后進行學習，增加與用戶的契合度，進而可以根據用戶喜好推薦興趣點。

出行場景：通過獲取大數據使人們的出行更加便捷高效。出行服務作為智能汽車自動駕駛的最佳實踐應用場景，能夠利用自動駕駛車輛在收集路測數據的同時提升研發效率。如：滴滴的動態控制優化系統可以收到車輛秒級回傳位置信息，及時準確地獲取車輛行駛軌跡，進而通過軌跡位置確定車輛通過交叉口的延誤時間、停車時間、排隊位置等信息，同時通過載客狀態識別真實交通場景，剔除非擁堵引起的異常停車干擾。

物流場景：“智能倉儲+車聯網運輸+無接觸配送”提升了管理效率。無人物流是物流行業向自動化、智能化發展的一大趨勢。在貨物發配環節，智能分揀機器人及其他智能設備在貨物掃碼、分類、運送等多個環節的應用提升了物流存儲和發送的效率。在貨物運輸環節，車聯網借助無線通訊技術、互聯網技術、GPS、GIS等技術，對在線車輛實時調度，動態監控，可隨時查看掌握運營車輛的車況、路況、運行位置、速度、方向等信息，實現貨物運輸過程的自動化運作和高效率優化管理。在配送環節，物流配送人員通過智能快遞柜、驛站、代收點或用戶指定地點實現寄遞物品投放，避免與收件人直接接觸，或直接通過無人機、無人駕駛汽車等配送，實現了“無接觸配送”。

交管場景：長沙智慧公交運用車路協同提升通行效率。長沙的智慧公交315線加載了車載智能設備，其沿線交叉路口配置了智能紅綠燈，加載了路側智能網聯設備，并配套開發了315線智能網聯數字交通系統運營監管平臺。在車路協同技術的加持下，“路端”可以實時獲取智能網聯公交車輛的速度、位置、駕駛狀態等實時數據，并與交通信號控制系統進行實時聯動，以調整信號燈各相位時長配置，通過紅燈縮短、綠燈延長等方式實現公交優先通行。

投資邏輯：智能汽車產業鏈空間、節奏和選股邏輯

根據上文分析，智能汽車產業鏈是包含整車、零部件、系統、軟件、應用的全生態產業鏈，可以視為繼智能手機以后的下一個重要的終端，而其全球風向的代表性龍頭公司為特斯拉。而上一個全生態產業鏈——智能手機，自2007年以來已經經歷10多年的發展期，演變為成熟的生態，從生態結構看，包括：一家趨勢引領性的龍頭——蘋果公司（AAPL US）；多家國產龍頭公司——華為、小米（1810HK）等；多家硬件供應商龍頭——高通（QCOM US，芯片）、三星（SSNLF US，存儲和面板）、立訊精密（002475CH，零部件）等；多家軟件龍頭——谷歌（GOOGL US，系統）、騰訊（0700 HK，應用）等。最終回歸到AH股投資的角度，我們認為可以借鑒智能手機產業鏈在發展過程中軟硬件公司崛起的路徑，以及至今形成的成熟生態架構，從而推演未來智能汽車產業鏈AH上市公司的發展路徑，以及最終形成的生態模式。

從發展階段來看，我國的智能手機產業鏈發展大致經歷三個階段：

（1）2007以前，傳統手機時代，產業鏈的投資邏輯為價值含量較高環節通信模組，代表性的核心受益公司為通信龍頭（諾基亞（NOK US）等）；

（2）2008-2014，隨著第一代iPhone發布，蘋果手機的滲透率不斷提升，產業鏈的投資邏輯從通信模組向處理器、存儲、面板顯示等電子供應商產業鏈延伸，代表性的受益公司為蘋果供應鏈龍頭公司；

（3）2015至今，隨著國產終端手機的崛起，產業鏈投資邏輯從蘋果產業鏈拓寬至整個消費電子領域，與此同時整個移動互聯網生態逐步建成，在硬件方面，由于國產智能手機（華為等）的崛起，硬件的國產化逐步開啟；在軟件方面，基于移動互聯網技術革命紅利，商業模式突出的流量App逐步成長為巨頭，代表性的受益公司為半導體（國產替代）和流量巨頭（騰訊等）。

投資空間：硬件更新升級需求，軟件生態的逐步形成

智能手機產業在發展過程中，硬件和軟件相互促進，一方面：硬件功能提升帶來新的軟件應用體驗，實現新的功能模塊；另一方面，應用的推廣對于智能手機硬件運算和存儲提出了更高的要求，反過來促使硬件不斷升級。因而，在這個過程中硬件的投資空間在于兩方面：一是智能手機滲透率不斷提升的總量需求；二是手機不斷升級帶來的硬件更新需求。除此之外，在軟件應用領域，投資空間則在于不同功能App的流量的聚集效應，以及由此帶來的流量的變現能力，直至最終成熟軟件生態的形成。

對比傳統手機龍頭諾基亞，蘋果公司智能手機的硬件和軟件的附加值均大幅提升。傳統手機僅僅滿足了人們日常生活中的通信功能，實現了人與人的聯接，而智能手機全方面拓展了手機的功能和應用場景，使其成為高附加值的載體，主要表現在：（1）后期隨著三星、華為等品牌崛起，智能手機市場競爭激烈，但蘋果公司對產業鏈上下游始終保持較高議價能力，根據蘋果官網數據測算，2009-2018蘋果手機成本上升126%，但國內售價上升140%；（2）除硬件外，蘋果公司依靠搭建自己的系統生態體系，根據IHS數據，2009-2020蘋果公司的軟件收入（主要為App Store傭金）規模從42億美元提升至640億美元，并且占比從11.5%顯著提升至23.3%。

對比傳統手機龍頭諾基亞以及智能手機的代表蘋果公司，兩者在收入結構和毛利率上存在顯著差別：自蘋果公司2007年發布第一代iPhone后，2007-2012傳統手機巨頭諾基亞的市場份額不斷受到擠壓，并且毛利率不斷下滑，直至2013年9月，微軟宣布72億美元收購諾基亞設備和服務部門，包括獲得諾基亞專利授權和品牌使用，并在2014年4月份完成收購業務。

借鑒智能手機相對于傳統手機的革新經驗，在存量市場方面（通過原有公司技術升級手段，不顯著改變原有行業格局），主要包括三大替代升級：（1）通信模塊由2G升級為3/4G；（2）面板顯示由低分辨率屏到高分辨率屏；（3）處理器架構和性能全面升級。在增量市場方面（改變格局，可能誕生新的革命性的軟硬件公司），至少包括以下五個方面創新：（1）攝像頭模塊；（2）存儲模塊；（3）各類傳感器（陀螺儀等）；（4）操作系統；（5）各類應用軟件。在存量市場方面，雖然由于技術升級可能導致產品單價提高，強化龍頭公司的主導地位，但主要由原有公司主導，基本不改變原有行業的競爭格局；而在增量市場方面，手機的智能化趨勢帶來一批新的軟硬件需求，在這種驅動因素下，可能會拉動部分技術路徑獨特的小公司成為龍頭。

因而類比智能車相對于傳統車，從市場規模來看，按照平均單價10-20萬元，按更新周期6年算，平均一輛車每年的更新換代帶來的市場規模約2.5萬元左右，而對比智能手機單價約2000-4000元左右，根據工信部數據，2019/2020我國智能手機出貨量分別為3.72/2.96億部，在此基礎上我們測算國內的智能手機市場規模約為1萬億元（2.96~3.72億部*3000元均價）；而根據公安部數據，2020年汽車保有量為2.81億輛，在此基礎上我們測算國內的汽車市場規模7萬億元（2.5萬*2.8億）左右，汽車市場是相比較更大的市場。而在智能車時代，根據上文分析，整車巨頭在生產端的模塊化改造以及零部件的通用化，未來有望進一步加快整車的更新周期以及零部件更新換代的頻率。

我們認為：（1）更新頻率提升幅度較小的環節可能在于傳統零部件的替代升級，主要包括：電機、車燈、汽車裝飾等；（2）更新頻率較快（甚至類比智能手機）可能主要在于增量市場創新零部件，至少包括：激光雷達、IGBT、CPU、GPU、視覺傳感器、中控顯示屏、操作系統、應用、人工智能等多個領域，這些領域有望誕生一批新型的獨角獸公司。

總結來看，蘋果公司憑借自己的智能手機的系統生態，大幅增加了系列產品的附加值，在營業收入的結構上，通過更加“軟件化”，提升了整體資產的毛利率水平。相比于智能手機，智能汽車本身是更大規模的市場，且未來在生產端平臺化、模塊化后，無論是整車還是零部件更新換代的頻率有望進一步提升，市場空間也有望進一步擴大，與此同時，軟件相比于硬件的迭代頻率可能更高，可能成為巨頭布局主戰場。對于整車產商來說，一方面汽車制造的復雜程度遠高于手機，在硬件端，我們認為其核心優勢在于生產平臺改造以后，通過標準化零部件，依然對上游零部件廠商保持較高的議價能力；在軟件端，可以積極與信息技術廠商合作，開展軟件、系統、應用等多方面的合作；在服務端，憑借批量的標準化整車生產能力，可以向下游布局出行服務，以提高附加值。

基于上述，我們認為未來傳統汽車廠商與新型智能車廠商呈現并存的局面，借鑒蘋果產業鏈的經驗，我們認為智能汽車產業鏈龍頭企業，一方面可能把非核心的硬件和代工部分轉移給其他供應商，這對國內智能汽車零部件以及電池廠商或提供有力支持；另一方面，則是集中精力致力于自身汽車軟件系統和生態的搭建，依靠未來長期可持續的軟件服務獲取高質量（高毛利、輕資產）的盈利。根據IHS數據，2020年預計特斯拉有望實現軟件收入19億美元，而到2025年則有望達到216億美元，5年間的平均復合增速或達到62.6%。

投資節奏：傳統零部件-創新型硬件-系統軟件-應用軟件

在智能手機產業發展過程中，以蘋果產業鏈為引領，最終形成多家軟硬件的龍頭公司，在AH股市場上，代表性的硬件龍頭為立訊精密，其成長過程大致經歷三個階段：（1）2008-2015年，隨著蘋果手機出貨量的不斷增加，公司硬件出貨量逐步放量，根據公司披露的年報數據，營收規模從6.3億穩步增長至101.39億，年化復合增速達到48.7%，公司總市值也從2010年的不到100億成長為超過400億市值的公司（2015年末）。（2）2016-2018年，智能手機總體滲透率逐步達到飽和，并且隨著國產手機龍頭（華為、小米等）的崛起，蘋果手機的出貨量有所下降，行業競爭加劇，但經過多年的規模和技術的積淀，公司產品優勢顯現，客戶范圍拓寬，市場份額擴大，在這個階段公司營收規模進一步增長至2018年的358.5億，年均復合增速為52.3%，到2018年末總市值規模增長至578.50億。（3）2019-至今，隨著5G技術周期的啟動，新一輪換機潮逐步開啟，公司已經成為智能手機產業鏈細分領域的絕對龍頭，營收規模再次擴張至933.74億（2020年Wind一致預期），年化復合增速達到61.4%，而公司總市值在2020年末達到3928億，意味著市值增幅顯著超過營收增幅，意味著開始具備顯著的規模效應（凈利增速大于收入增速）。

在代表性的軟件應用龍頭方面，隨著智能手機滲透率的不斷提升，傳統PC端的互聯網公司如阿里和騰訊開始積極向移動端轉型，并且不斷涌現出新商業模式的應用類龍頭公司，如美團、滴滴、字節跳動等，整個移動互聯網的應用生態逐步形成。以騰訊為例，2008-2015，騰訊逐步完成了用戶從PC向移動端遷移的過程。2016-2018，隨著移動智能終端市場逐步達到飽和，流量競爭加劇，通過融資-補貼的模式吸引流量，新商業模式的移動互聯網巨頭公司快速崛起，規模不斷擴大，估值驅動市值大幅增長。2019-至今，應用端的流量競爭進入尾聲，行業格局基本形成，各細分領域出現流量巨頭公司，開始進入到流量變現階段，企業盈利驅動市值增長。

總結來看，借鑒蘋果產業鏈經驗，前期硬件公司受引領性龍頭公司的帶動，前期盈利的增長趨勢相對較強，但由于產業競爭等潛在不確定性因素，市值增長慢于盈利增長；而軟件應用類的公司的崛起一方面需要依賴終端滲透率達到中后期；另一方面前期引流方面投入較大，難以貢獻盈利，市值增長依賴于估值的提升，彈性相對較大。

映射至特斯拉引領的智能車產業鏈，滲透率是影響投資節奏的關鍵詞。根據工信部數據，從2005年到2015年，11年時間中國電動車滲透率僅僅突破1%；而從2016年到2020Q3，滲透率又從1%快速提升到約4%，尚處于早期。在“十四五”規劃的框架下，電氣化是汽車終端的重要趨勢，根據《節能與新能源汽車技術路線圖2.0》指引的滲透率要求，2025/2030/2035年新能源車滲透率分別達到20%/40%/50%。我們預計2025年前（滲透率20%），智能車龍頭汽車銷量有望逐步提升，產業鏈公司的投資邏輯主要以硬件公司規模不斷增長驅動為主，而應用類公司尚處于主題投資階段，因此從價值投資的角度，我們認為一方面，2021-2025硬件的投資優先級高于軟件，與此同時創新型硬件（如傳感器等）在早期的迭代速率較高，其市場空間或優于傳統零部件硬件；另一方面，系統類軟件（操作系統、地圖導航等）同樣在早期需要較快的迭代，相關行業公司可能較早兌現成長性，而應用類軟件則投資的節奏相對較慢，需要等到滲透率達到20%左右（行業基本穩定），因而我們認為2025以后可以開始關注優質賽道應用類公司。

投資標的：類比蘋果產業鏈，篩選潛在的硬件龍頭

總結智能手機產業鏈硬件龍頭的成長邏輯，大致分為三個階段：（1）2009-2012，龍頭蘋果公司崛起，帶動產業鏈硬件公司完成技術和規模原始積累；（2）2013-2016，國產智能手機崛起引領產業規模擴大，成為第二輪成長邏輯；（3）2017-至今，市場趨于成熟，龍頭公司由于技術優勢和規模優勢市場份額擴大，實現第三次成長。根據Wind產業鏈數據，在蘋果產業鏈中，A股成為核心供應商的硬件公司共有13家，其中2019年報營收規模在100億以上的公司僅有7家，而最終（截至2021.4.16）成為1000億市值以上的公司僅為5家，其余市值均低于500億，這表明大部分產業鏈公司難以真正成為產業鏈地位穩固、增長穩定的白馬龍頭公司。

從產業鏈邏輯考慮，蘋果公司通過扶持供應鏈模式，為公司手機等核心終端產品提供零部件支持，并且出于對產業鏈的把控，以及穩定自身的議價能力，蘋果公司傾向于把技術壁壘較低、容易替代的產業環節委托給供應鏈代工，尤其考慮到我國制造業的實際國情（廣闊市場和相對低價的勞動力成本是核心競爭優勢），因而看似低端的硬件供應商長期成長的邏輯更順暢，主要體現在：一是容易被智能手機產業鏈上游龍頭公司所忽視，潛在發展空間可能不會受到限制；二是由于毛利率低，規模效應的壁壘可能越筑越高，后期其他競爭對手難以切入。我們以毛利率作為反映產品技術壁壘和上下游議價能力的核心替代指標，我們發現蘋果產業鏈公司41家上市公司，2020Q3財報毛利率超過25%，市值在1000億以上（截至2021.04.16）的僅有1家（藍思科技 300433 CH）；并且2013年以來漲幅在500%以上的公司，25%以上毛利率的也僅有一家（藍思科技 300433CH）。我們認為這可能代表一種高毛利陷阱，資本市場通常認為高毛利產品表明技術壁壘高，競爭優勢更強，但在國外企業龍頭帶動的產業鏈成長邏輯里，高毛利率可能反而是一種劣勢。

在硬件以外，軟件一直是蘋果商業模式的核心，為蘋果公司高額、穩定、連續的利潤來源，因而在A股自始至終未有軟件公司進入蘋果產業鏈，而后期應用類軟件公司的崛起并不是依賴于蘋果產業鏈，而是在移動互聯網生態的基礎上，憑借我國廣闊的C端用戶群體優勢發展起來的，相對更傾向于資本推動邏輯，而非產業。

借鑒智能手機產業鏈，龍頭公司引領有望使硬件類公司獲得第一階段成長的原始積累，并為后期國產化的客戶拓寬以及產業成熟期以后市場份額的擴張奠定基礎，因為我們在蘋果產業鏈的規律中看到，蘋果產業鏈的硬件龍頭通常也是整個消費電子的硬件龍頭。映射到智能汽車產業鏈，我們認為進入智能車龍頭企業供應鏈或是我國潛在汽車零部件或智能硬件公司崛起的關鍵一步，并且投資邏輯上，看似技術壁壘較低、低毛利的且用量大的公司成為最終細分領域白馬龍頭的概率更高。