摘要

我們認為當前時點全球動力電池產業鏈將迎結構性變化拐點，一方面歐美本土動力產業鏈的匱乏加強了對產業鏈本土化培育的需求；另一方面歐美新能源車快速滲透拉動海外裝機需求高增；使得過去十年全球動力產業鏈向東亞集中的演變格局轉向全球化，為中國動力產業鏈切入歐美本土配套帶來歷史機遇，我們看好國內動力和材料龍頭先發優勢，產業鏈馬太效應將愈發凸顯：

從供應全球化的角度，海外需求向龍頭集中。我們認為2021-2023年是海外布局的關鍵窗口期，寧德、LG等龍頭持續加碼海外產能布局，并帶動具備競爭優勢的電解液、隔膜環節跟隨；而二線電池企業出海節奏緩慢；龍頭企業出海有望享受海外市場高增長紅利，帶來遠期市場份額預期上行，我們上調LG Chem和CATL 2025e全球市場份額至30-35%，上調隔膜龍頭恩捷股份2025e全球市占率45-50%，電解液龍頭天賜材料2025e全球份額35-40%。

從競爭格局的角度，競爭由企業演繹為產業鏈，利潤向高壁壘環節龍頭集聚。4Q20以來鋰電材料龍頭產能供不應求，且材料端和資源端資本支出增速慢于電池端，優質材料企業和關鍵資源產能稀缺性凸顯。有實力的電池廠鎖定優質材料產能，并布局上游關鍵資源，提升企業核心競爭力。從產業鏈利潤分布看，動力電池/隔膜受益高壁壘、高集中度，獲取更高利潤分配；電解液經前期洗牌集中度提升明顯，龍頭企業通過產業鏈縱向一體布局享受高額利潤。

技術：繼續看好高鎳和磷酸鐵鋰結構性機會。高鎳三元憑借能量密度優勢可提升整車續航并降低能耗，通過降低正極外材料和結構件單位用量可實現降本。鐵鋰憑借成本、循環性能優勢在中低端車用市場及儲能領域優勢明顯。特斯拉Model3/比亞迪漢/五菱Mini等爆款車型帶動鐵鋰乘用車迅速回暖，大眾ID4/ID6/ID3、奔馳EQA/EQB/EQS等車型上市帶動高鎳放量，我們預期2021鐵鋰裝機將有望提升至45-50%，高鎳有望提升至15-20%。

我們建議長線把握龍頭企業出海打開成長空間，中線把握二線鋰電企業有望迎來更快份額增長與新客戶導入契機，短線關注高景氣下供需錯配帶來議價能力反轉的材料環節，以及受益技術升級具有更高成長性的高鎳三元和磷酸鐵鋰。

風險

全球新能源車增長不及預期，上游原材料價格超預期上漲。

正文

核心摘要

我們認為當前時點全球動力電池產業鏈將迎結構性變化拐點，一方面歐美本土動力產業鏈的匱乏加強了對產業鏈本土化需求；同時，歐美主機廠也希望供應鏈縮短和分散化；另一方面歐美新能源車快速滲透拉動海外裝機需求高增；使得過去十年全球動力產業鏈向東亞集中的演變格局轉向全球化，我們認為中國動力產業鏈憑借制造和成本的優勢，有望迎切入歐美本土配套帶來歷史機遇，我們看好國內動力和材料龍頭先發優勢，產業鏈馬太效應將愈發凸顯，我們建議重點把握三條主線：

? 龍頭出海擴產，海外需求向龍頭集中，海外供應結構將迎拐點，龍頭強者愈強：1）從供應全球化的角度，海外需求向龍頭集中。2）從競爭格局的角度，競爭由企業演繹為產業鏈，利潤向高壁壘環節龍頭集聚。4Q20以來鋰電材料各環節龍頭產能供不應求，且材料端和資源端資本性支出增速顯著慢于電池端，優質材料企業和關鍵性資源產能稀缺性凸顯。有實力電池廠鎖定優質材料廠產能，并布局上游關鍵資源，提升企業核心競爭力。從產業鏈利潤分布看，動力電池、隔膜受益高壁壘、高集中度，獲取更高利潤分配；電解液經前期洗牌集中度提升明顯，電解液通過前期洗牌集中度提升明顯，龍頭企業通過產業鏈縱向一體布局享受高額利潤。

? 看好國內份額分散化帶來的二線龍頭機會。我們認為隨著自主品牌和新造車勢力的崛起，產業鏈二線企業的與一線企業在國內市場的份額是逐漸縮小的。我們認為未來3年自主品牌和新造車勢力包括部分合資企業將更多地采用二線企業的產品，或是通過自供來應對供應鏈安全和成本控制，二線企業的國內配套份額將持續提升，由于出海擴產的難度較大，二線企業的主戰場仍在國內，未來國內市場將逐步走向一超多強格局。

? 看好高鎳和磷酸鐵鋰的結構性機會，重點提示新車型周期帶來的高鎳/磷酸鐵鋰投資機會：特斯拉Model3、比亞迪漢、五菱Mini等爆款車型帶動鐵鋰乘用車結構迅速回暖，大眾ID4/ID6/ID3、奔馳EQA/EQB/EQS等車型上市帶動高鎳放量，我們預期2021鐵鋰裝機將有望提升至45-50%，高鎳有望提升至15-20%，同時我們看好平價和供應雙驅下鐵鋰需求將持續上行，我們上調鐵鋰2025年國內裝機滲透率到54%，優質供給緊平衡，龍頭產能釋放推動業績爆發。

供應：產能全球化提速，海外需求向龍頭集中

產業鏈本土化疊加海外需求高增長，龍頭加速產能出海

歐美鋰電產業鏈薄弱，本土化訴求增強

全球新能源車產業鏈過去10年向東亞集中，過去5年再向中國集中，全球供應鏈的分工導致歐美在新能源等新興產業鏈上出現斷層，驅動歐美對產業連本土化需求增強：一方面，歐美力求培育本土化的動力和鋰電材料企業；另一方面，面對短期供需缺口及產業連根基的薄弱，歐美需要引入外部企業來填補，通過市場換技術，促進本土產業鏈的發展；而從供應鏈安全的角度，歐美主機廠也希望供應鏈配套距離縮短和分散化；為國內動力產業鏈企業切入歐美本土提供了歷史機遇。

圖表：歐美對產業鏈本土化需求趨強(截至2021年5月)

資料來源：路透社，各國政府官網，中金公司研究部

海外需求空間廣闊，出海動力充沛

伴隨歐美市場的快速增長，海外將成為拉動全球裝機增長的主動能；我們預計2025e全球動力裝機需求達1430GWh，其中國內約428GWh，海外約1052GWh，海外需求占七成，對應2021-2025e 全球裝機CAGR 中國/海外分別為38%/64%，海外增長大幅領先國內。海外動力裝機需求高增帶動四大材料需求提升，對應正極/負極/隔膜(涂布)/電解液 2021-2025e 需求 CAGR 分別達到61.2%/58.9%/59.4%/57.8%。海外需求的高增長給國內動力電池產業鏈出海提供充沛動能。

圖表：我們預測全球2025e動力裝機需求1430GWh，2021-2025e CAGR 國內/海外分別為38.2%/63.8%

資料來源：中汽協，EV-Sales，GGII，中金公司研究部

圖表：海外動力電池裝機需求高增帶動四大材料需求提升

資料來源：中汽協，EV-Sales，GGII，鑫欏資訊，中金公司研究部

海外布局窗口期已至，龍頭加碼海外產能布局

2021-2023年是海外布局的關鍵窗口期。考慮動力電池產品認證和擴產周期長，車企通常提前5-7年開始定點，至2025年前全球動力電池需求量綱已在2020年完成定點，依次遞推，我們推測下一階段2025-2030年需求量綱將在2022-2023年定點完畢；同時，動力電池技術的迭代和持續降本也給車企帶來針對存量訂單重新詢價定點的需求；由此，我們認為對動力電池企業而言，2021-2023年是出海布局的關鍵窗口期。

龍頭持續加碼海外產能，國內二線出海節奏緩慢。我們觀察到，國內外動力龍頭企業CATL、LG Chem、松下、三星SDI、SKI加速海外建廠的節奏，截至2025年前在歐美在建及已規劃的產能合計接近400GWh，而國內二線動力企業從出海規模和節奏上與龍頭差距較大，我們認為主要有兩點原因：1）二線企業目前主要配套自主品牌，或進入合資企業二/三供的，如大眾系的國軒及萬向A123、奔馳系孚能、寶馬系億緯等，相關產品商處驗證期或成熟度驗證周期較短，國際化車企配套經驗不足，出海不具備優勢；2）二線企業大多尚未盈利，海外布局存在較大資金壁壘。綜上，龍頭企業在產能出海上先發優勢明顯，而根據我們的需求測算，2025e歐美合計裝機需求743GWh(預計出貨量約930GWh)，目前歐美本土已規劃的動力產能約615GWh，仍有較大的缺口，我們預計龍頭將進一步擴張，進而在全球化布局上拉大與國內二線的差距。

圖表：歐美本土動力電池產能規劃(截至2021年5月)

資料來源：各公司公告，中金公司研究部

圖表：二線電池企業經營現金流整體偏弱

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表：二線動力電池企業營業利潤率整體偏低

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部；備注：億緯鋰能已剔除思摩爾投資收益

二線主戰國內市場，加速國內市場格局分散化

由于二線電池廠短期出海阻力大、優勢不顯著，我們判斷在海外定點2021-2023的關鍵窗口期，二線不會有大規模的產能出海；中長期二線主戰場仍在國內，目前二線已切入國內自主，以及合資公司的二/三供，隨著二線在自主、合資中的上量，國內格局預計會趨于分散，形成一超多強格局，我們預計龍頭份額不會超過40%。

圖表：中長期國內市場動力格局預測

資料來源：GGII，中金公司研究部

二線動力企憑借性價比優勢有望在部分自主品牌中獲得主供位置，比如中航鋰電，2020年在廣汽埃安中的配套份額達到61%，超越CATL；1Q21在產業鏈供需偏緊的需求溢出下，配套份額進一步提升至72%。

圖表：中航鋰電已在廣汽埃安中取得主供位置，且配套份額持續提升

資料來源：GGII，中金公司研究部

車企入局落子動力電池最后一塊版圖

伴隨行業進入需求爆發期，車企與電池企業的整零關系步入進一步完善供應鏈分級與分散的第三階段，出于:1) 自上而下定義電池需求，掌握電池核心Know-how；2）鎖定產能，保障供應；3）引入價格競爭，推進電池降本；車企布局電池環節是趨勢，包括入股、合資以及自建產能三種方式；但我們認為車企的入局并不改變頭部格局：

? 我們再次重申，產品性能、量產成本、系統安全以及產業鏈供應能力是構建動力電池產業競爭格局的核心四要素，車企無論是扶持二/三供，或者自研/自建電池技術和產能，較難短時間內與傳統鋰電龍頭并駕齊驅，特別是在制造過程一致性Know-how積累、先進電化學體系技術、全供應鏈綜合成本及產品良率三個方面；

? 動力電池高昂的CAPEX需要規模化量綱支撐，車企自主產能擴張受限制。目前國內/海外動力電池CAPEX高昂，單GWh投資額分別約2-3億元/4-6億元(設備+土建)，基于：1）單車帶電量60KWh；2）滿足車企標準化工廠30萬輛/年需求；3）折舊期限10年，我們測算電池工廠年出貨量需達到6-10GWh方能覆蓋折舊成本，對應新能源車約10-16萬產量規模；因此，我們認為只有具備規模化銷量的車企才會選擇自制電池產能，車子自主產能規模有限。大眾在Power day上也提及，在歐洲布局的6大電池工廠合計240GWh電池產能，將會通過自建及與合作伙伴共建的方式完成。

? 從目前布局的情況來看，自主部分產能規模層面仍是體系中的二/三供的角色，如大眾體系的萬向A123/國軒、奔馳體系的孚能等；

由此，我們認為中長期電池專業廠和車企自建電池廠共存，車企布局電池產能將會強化動力多寡頭格局，動力電池環節多寡頭格局強化，驅動行業從頭部到二三線的供應份額分配進一步清晰。

圖表：車企與動力電池企業合作關系演變

資料來源：第一電動，GGII，中金公司研究部

圖表：車企布局電池環節規劃(截至2021年5月)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

龍頭出海帶動電池材料環節跟隨配套，隔膜、電解液確定性高

目前電池四大材料生產環節主要集中在中日韓，歐美本土缺少規模化的供應體系，鋰電龍頭歐美建廠也帶動材料供應體系出海就近配套的需求。分環節看，隔膜及電解液環節出海確定，相關中國企業已規劃海外產能；而正負極環節整體節奏緩慢。

圖表：四大材料環節海外產能規劃(截至2021年5月)

資料來源：各公司公告，中金公司研究部

隔膜和電解液環節具備切入歐美本土配套的優勢，正負極限制因素較多，短期出海阻力較大：

? 隔膜及電解液環節：隔膜環節具備較高的制造壁壘和行業集中度，國內頭部企業在產能、成本、核心設備技術、產品一致性上具備切入海外本土配套的競爭優勢；而電解液環節經過前期洗牌，國內集中度大幅提升，國內頭部企業憑借一體化布局構筑壁壘，海外競爭力明顯；由此，隔膜和電解液環節頭部出海有望爭取到更多海外配套份額，出海主動性較強；

? 正負極環節：正極環節我們分析主要受限于3個因素：1）正極環節整體壁壘不高，全球格局分散，2019 CR5 34.9%，海外市場被巴斯夫、優美科、住友等主導；中國正極企業切入歐美本土競爭激烈；2）正極歐美建廠也面臨前驅體及生產設備配套的缺失；3）存在潛在的專利風險，國內正極專利布局時間較晚，目前三元和鐵鋰的核心專利主要掌握在海外企業手中；負極環節則受限于高能耗、高污染帶來的環保及成本上的壓力；整體看，正負極短期更多從經濟性上考慮、選擇在國內生產，除非下游客戶硬性要求出海建廠；中長期我們看好具備正極中具備較高壁壘的高鎳環節且形成一體化優勢（布局上游礦產資源）的企業海外建廠。

圖表：國內市場四大材料環節市場格局(1-4M 21)

資料來源：鑫欏資訊，中金公司研究部

圖表：動力產業鏈壁壘分析

資料來源：鑫欏資訊，GGII，中金公司研究部

圖表：全球正極格局較分散(2019年)

資料來源：GGII，鑫欏資訊，中金公司研究部

圖表：正極材料核心專利

資料來源：WIOP，中金公司研究部

跟隨產能全球化浪潮，核心體系強者愈強

基于上述邏輯，我們認為在海外動力需求起量及供應區域化的結構轉型下，中國動力電池產業鏈憑借制造和成本上的優勢，有望迎切入歐美本土、提升全球配套份額的歷史機遇；海外市場產業鏈供給結構將迎拐點，國內電池和材料龍頭有望充分享受海外高增長紅利，我們看好國內電池和材料龍頭出海帶來中長期配套份額的提升：

? 動力電池環節，我們上調LG Chem和CATL 2025e全球市場份額預期至30-35%(前值25-30%)；

? 四大材料環節，我們認為隔膜和電解液環節出海具備確定性，我們看好恩捷和天賜中長期45-50%和35-40%全球市場份額；

圖表：我們上調CATL/LG Chem 2025e全球市場份額至30-35%

資料來源：GGII，SNE，中金公司研究部

行業需求快速釋放帶來短期供需錯配，但需求向二線企業溢出不明顯，進一步驗證我們對龍頭優勢的判斷

回顧動力排產和產能利用率的變化路徑，我們總體認為3Q19是產業鏈基本面的拐點，1Q20受疫情影響短暫下挫，2Q20下游進入復蘇上行周期、帶動產業鏈排產景氣度向上，需求的迅速釋放驅動動力和材料龍頭產能利用率陡峭爬升，4Q20以來接近滿產狀態、供不應求，短期供需錯配顯現，但我們觀察到需求溢出向二線擴散不顯著，存在分化，部分切入下游高銷量車型且占主供地位的二線企業配套份額提升幅度較大、享受需求溢出紅利，如中航鋰電，1Q21在廣汽的配套份額較2020年提升11ppt，而CATL配套份額下降13%，而其他二線企業增長受行業景氣度驅動、排產仍處于中低水位；整體看：

? 主要動力和材料企龍頭業4Q20以來平均產能利用率在70%以上(未考慮不良品)，整體高于二線企業；動力、三元正極、隔膜、電解液等環節二線企業產能利用率整體偏低；

? 需求向龍頭集中驅動產業鏈各環節1Q21以來集中度進一步提升；

我們認為行業需求未向二線溢出主要受兩個因素影響：1）一線車企的二/三供(對應二線電池廠商配套)尚處產品驗證或量產爬坡階段(如大眾系的萬向A123/國軒，奔馳系孚能，寶馬系億緯等)，溢出需求無法轉化；2）在產業鏈的角度，產業鏈四大材料及上游原材料環節，由于供需的錯配，使得二線的企業沒有辦法獲得優質產業鏈來承接需求的溢出。我們認為，隨著國內和海外需求的加速釋放，會進一步加劇產業鏈的供需錯配，二線企業在接下來的時間需要快速去爭取足夠產業鏈配套，以及完成產品及量產爬坡的驗證，我們預計在2022-2023年二線迎來整體向上的拐點；而此間龍頭先發出海，進一步拉大與二線在全球化配套上的差距。

圖表：產業鏈排產自3Q19以來拐點向上，2Q21進入高景氣期

資料來源：鑫欏資訊，GGII，中金公司研究部

圖表：動力和材料產業鏈一/二線企業產能利用率變化(2Q19-1Q21)

資料來源：鑫欏資訊，GGII，中金公司研究部

圖表：產業鏈各環節1-4M21集中度進一步提升

資料來源：鑫欏資訊，GGII，中金公司研究部

圖表：受益需求溢出，中航鋰電1Q21在廣汽配套份額大幅提升，其余二線企業不顯著

資料來源：GGII，真理研究，中金公司研究部

圖表：配套份額提升使中航鋰電1-4M21產能利用率顯著高于其余二線鋰電企業

資料來源：鑫欏資訊，中金公司研究部

格局：競爭由企業演繹為產業鏈，利潤向高壁壘龍頭集聚

需求端高景氣下供給端壓力凸顯

受新能源車銷量高增速帶動，鋰電材料各環節開工負荷維持高位,龍頭企業滿產。2020年一季度春節效應疊加疫情影響，國內鋰電材料各環節企業整體開工率創下近三年低點，但隨著疫情緩和，下游需求回暖，各環節開工率持續攀升，至2020年四季度，磷酸鐵鋰、負極、三元前驅體環節開工率均創下近三年新高。截止2021年一季度末，受新能源汽車銷量高位維持影響，除三元、電解液外，其余各環節整體開工率仍維持在80%左右的較高分位。從各細分環節行業內來看，龍頭企業均處于滿產狀態。

圖表：1Q18至1Q21鋰電材料開工率走勢

資料來源：鑫欏資訊、中金公司研究部

注：產能采用季度算數平均值，故部分環節產能利用率超過100%。

鋰電材料環節資本性開支增速慢于下游鋰電池環節。以鋰電池、鋰電材料、鋰鈷等各環節上市公司為樣本，統計各環節加總CAPEX增速，可以發現自2019年以來鋰電池環節CAPEX增速持續高于鋰電材料和上游鋰、鈷等資源環節，尤其1Q21寧德時代CAPEX增速大幅攀升，我們預計年內公司在建78GWh產能有望逐步完全投產，產能同比有望實現翻倍增長。作為對比，上游資源環節CAPEX增速連續下滑，2020年以來負增長；隔膜環節19/20/1Q21 CAPEX增速僅為15%/-1%/4%大幅落后于鋰電池及其余鋰電材料環節；電解液、正極、前驅體、負極CAPEX增速開始跟隨電池環節反彈，但絕對值上仍有較大差距。

圖表：2019年以來鋰電材料及原料企業CAPEX增速整體慢于動力電池企業

資料來源：公司公告、中金公司研究部

隔膜、正極、電解液、三元前驅體等環節邊際供需有望繼續改善。隨著2021年龍頭鋰電池企業產能投放完成，優質產能瓶頸打開，我們對各環節需求進行測算，并基于企業現有在建產能數據，預計2022年包括隔膜、正極、電解液、三元前驅體在內多個環節邊際供需將繼續改善。

圖表：2022年鋰電材料新增供需預測

資料來源：鑫欏資訊、中金公司研究部

注：未統計海外材料廠擴產產能。

合縱連橫將成為未來趨勢

優質鋰電材料、設備廠商產能有限背景下，有能力電池廠尋求與材料、設備廠深度綁定以保障優質供應。隨著鋰電池龍頭產能擴張，優質鋰電材料、設備產能稀缺性愈發突出，有能力鋰電池企業正尋求與材料、設備廠成立合資公司或直接入股方式保障材料供應。比如億緯鋰能先后與德方納米、貝特瑞成立合資公司，分別建設年產能10萬噸磷酸鐵鋰正極和年產能5萬噸高鎳三元正極材料產能；并出資認購華友鈷業非公開發行股票，有望深化與華友鈷業在三元正極產業鏈合作。寧德時代則通過控股公司廣東邦普直接布局三元正極和三元前驅體，保障三元正極供應穩定；通過入股先導智能綁定優質設備供應商；通過入股湖南裕能以及與德方納米成立合資公司，綁定磷酸鐵鋰優質供應商。LG亦通過入股銅箔企業德福科技穩定核心電池材料供應。

圖表：寧德時代與中游股權合作關系

資料來源：公司公告、中金公司研究部

圖表：億緯鋰能與中游股權合作關系

資料來源：公司公告、中金公司研究部

保障鎳、鈷、鋰等資源供應重要性凸顯。面對市場對于電池的需求膨脹，保證高質量交付的關鍵條件是原材料的穩定合規供應，電池廠與材料廠也正尋求與礦產企業的合作。全球電池龍頭中，寧德時代、LGC均對正極環節把控較強，不僅自產三元正極，并通過入股上游礦產資源企業來增強對上游資源控制能力。此外，比如寧德時代、國軒高科、億緯鋰能、容百科技等電池及材料企業均與資源端企業達成系列合作協議，保障資源供應。

圖表：鋰電池龍頭-材料-資源供應關系

資料來源：公司公告，中金公司研究部

注：以上為不完全統計，加粗為核心供應商，標紅為電池企業自產。

超額利潤流向高壁壘環節龍頭

18年后鋰電池、負極、隔膜、電解液環節享受超額利潤分布。以鋰電產業鏈各環節上市公司為樣本，統計其鋰電產業相關業務營收和毛利分布：收入端來看，2017年以后受鋰、鈷價格下行影響，原材料（鋰、鈷）及正極環節收入占比均下降明顯，鋰電池占比提升明顯，其余環節占比相對穩定。毛利端來看，鋰電池、負極環節均提升明顯，隔膜、電解液經歷前期洗牌后毛利占比自18年開始觸底反彈；原材料端具有剛性成本支出特點，受1Q17-1Q18年鋰、鈷價格高位上行影響毛利占比大幅提升，隨后受價格下行及低位維持影響毛利占比又大幅下降；鋰電設備占比基本維持穩定。

圖表：16-20年鋰電產業各環節收入占比走勢

資料來源：公司公告、中金公司研究部

注：僅考慮上市公司鋰電池產業相關業務

圖表：16-20年鋰電產業各環節毛利占比走勢

資料來源：公司公告、中金公司研究部

注：僅考慮上市公司鋰電池產業相關業務

圖表：16-20年鋰電產業各環節收入走勢

資料來源：公司公告、中金公司研究部

注：僅考慮上市公司鋰電池產業相關業務

圖表：16-20年鋰電產業各環節毛利走勢

資料來源：公司公告、中金公司研究部

注：僅考慮上市公司鋰電池產業相關業務

鋰電池、隔膜環節ROE水平更優，抵抗行業周期能力更強。受終端消費者對新能源車平價訴求以及國內補貼退坡影響，2016-2020年產業鏈各環節企業整體呈現收入增速、毛利增速、毛利率同時下降的特征。基于各環節降本能力和議價能力不同，從ROE視角觀察，動力電池和隔膜環節ROE整體高于其余環節，同時下行幅度明顯小于其余環節，驗證其高壁壘特征。

圖表：17-20年鋰電產業各環節收入增速

資料來源：公司公告、中金公司研究部

注：僅考慮上市公司鋰電池產業相關業務

圖表：17-20年鋰電產業各環節毛利增速

資料來源：公司公告、中金公司研究部

注：僅考慮上市公司鋰電池產業相關業務

圖表：16-20年鋰電產業各環節毛利率走勢

資料來源：公司公告、中金公司研究部

注：僅考慮上市公司鋰電池產業相關業務

圖表：2017-2020年鋰電產業各環節扣非平均ROE走勢，電池、隔膜優于其余環節

資料來源：公司公告、中金公司研究部

高壁壘環節龍頭集中度持續提升，有望進一步催化產業鏈議價能力提升。從各環節CR3集中度絕對值看，動力電池、隔膜、磷酸鐵鋰環節基礎更好，但走勢不盡相同：隔膜集中度持續提升；動力電池頭部企業受海外電池廠及二線電池廠崛起沖擊，2020年集中度出現下滑；磷酸鐵鋰雖然集中度較高，但格局波動加大，龍頭公司地位并不穩固，并且CR3集中度呈現下滑態勢。其余環節中，電解液經歷行業洗牌，集中度得到顯著提升，并帶來議價能力提升；三元正極受益高鎳化進程，掌握高鎳先發優勢企業市場份額提升明顯，并且受益于高鎳產品更高售價，帶動CR3按產值集中度持續提升，但絕對值仍大幅落后于其余各環節；三元前驅體以2019年為拐點，在此之前CR3集中度提升明顯，而后隨著華友鈷業崛起集中度出現波動，但若以CR5為參照，18年以來集中度仍呈現上升趨勢；負極格局基本維持穩定。

圖表：2018年-2021年前四月鋰電產業各環節CR3按產值集中度走勢

資料來源：鑫欏資訊、中金公司研究部

注：動力電池按裝機量統計集中度，且不包含2021年1-4月數據。

技術：繼續看好高鎳和磷酸鐵鋰結構性機會

平價需求提速，LFP滲透率加速提升

LFP短續航里程具有性價比優勢：當前LFP市場均價接近600元/kWh，結合CTP可滿足一般A級車最高約500km的需求。根據鑫欏資訊數據與我們測算，當前鐵鋰電池的價格與成本均與三元相差約20%左右。

? 鐵鋰適合于一般車型500km以下的里程。參考寧德時代向特斯拉供應的LFP電池，相對標準的方形模組的體積成組率約為50%，考慮普通CTP能提升至60%（比亞迪刀片我們測算體積利用率約70%），在一定的電耗指標假設下，我們可以測算得LFP電池在普通模組/CTP下所能達到的最大NEDC里程約為400-500km。

? 鐵鋰中期降本潛力較大。中國的平均乘用車成交價約為15萬元（含稅），自主品牌2017年約60%的車型為8萬元以下。由此，中國大眾范圍的油電平價或需要自主品牌將電動車的價格下沉到10萬元附近甚至以下，按400km/500km的里程情景，對應的百公里車價需要到2.5/2萬元的級別。同時在15萬元以上車型，通過CTP技術，同樣可以實現400-500km乘用車價格的進一步下探。我們認為500km乘用車使用LFP電池的成本在2021/2025/2030年可分別為4.4/3.2/2.9萬元，使得針對大眾的車型將具備較好的性價比。

圖表: NEDC 500km乘用車電池系統成本測算

資料來源：GGII，中金公司研究部

LFP國內市場滲透提速，海外市場有望迎轉機。國內商用車和專用車自2018年以來已率先切換為LFP，乘用車市場在特斯拉Model3標續版、比亞迪漢、五菱Mini等爆款車型帶動下，驅動鐵鋰自3Q20以來滲透率快速提升、1Q21達到新高33%，國內總裝機滲透率達40%；隨著小鵬P7、特斯拉Model Y鐵鋰版車型陸續上市，有望進一步帶動鐵鋰在乘用車結構回暖，我們預計鐵鋰滲透率有望提升至45-50%。與此同時，鐵鋰在海外市場迎來轉機，一方面特斯拉鐵鋰車型已成功出口歐洲，另一方面戴姆勒/大眾等一線國際車企在其投資者交流中已提及未來將在其入門級車型中使用LFP電池，有望帶動中長期鐵鋰在海外市場發展；LFP電池1-3Q20國內CR3市場份額高達88%，三元僅73%。海外一線企業若在部分產品中切換使用LFP電池，我們認為將更為利好于國內前三的鐵鋰供應商。

圖表: 鐵鋰電池市場集中度高于其它類型電池(2020年)

資料來源：GGII，中金公司研究部

圖表：鐵鋰自3Q20以來在新能源乘用車領域快速滲透，1Q21達到33%

資料來源：GGII，真理研究，中金公司研究部

長里程平價需求下，高鎳三元占優

長續航場景下產品力提升：高鎳路線可兼顧提升續航和降低電耗，從而提升整車產品性能，目前裝配寧德時代NCM811鋰電的車型，國內品牌的系統能量密度一般可達170Wh/kg以上，對應續航里程最高可達近700km。

中長期高鎳主導成本下降：為實現三元電池2025年100美元/kWh及以下的度電價格，動力電池依舊需要進一步成本的下降，高鎳材料的使用可以帶來四大材料各環節用量的進一步下降（原理方面來說，由于正極克容量的提升，使得正極涂布面積下降，對應使得極片面積、隔膜面積及電解液量下降）。我們測算，從NCM523至NCM811，每度電正極材料用量/極片面積/隔膜面積，將分別下降17%左右，若各環節的價格與NCM523相近，我們預估大規模量產后電芯成本可直接下降10%左右。

圖表: 高鎳應用將直接帶來各環節材料用量的下降，以推動成本下降

資料來源：GGII，中金公司研究部

圖表: 理想情況下，高鎳技術有望在2025年帶來度電成本較NCM523 12%的下降

資料來源：GGII，中金公司研究部

動力龍頭推進高鎳技術發展

? 寧德時代推動國內NCM811電池大規模應用。寧德時代從2019年4月開始逐步開始量產裝機NCM811電池，最早的客戶群主要是寶馬的PHEV與廣汽的AionS，3Q19客戶群拓展至威馬、東風、蔚來、奔馳、吉利、小鵬，至2020年，主要的供應客戶新增大眾、愛馳、哪吒、零跑汽車。

? 海外LG Chem、SKI、松下均堅定高鎳技術路徑。其中LG Chem已于波蘭工廠量產NCM712，松下已大規模應用NCA多年，同樣堅定于高鎳鋰電的應用與發展，三星SDI在下一代Gen.5也將首次應用到高鎳9系NCA。

中高端車型密集搭載高鎳電池，有望帶動高鎳三元進一步放量。在2021年4月的上海車展上，我們梳理搭載高鎳三元材料共計35款車型，覆蓋奔馳、寶馬外資豪華車品牌，蔚來、小鵬等國內造車新勢力，以及一汽紅旗、長城等傳統主機廠，開啟新一輪高鎳新車型周期，隨著2021年內大眾ID4、ID6、ID3，奔馳EQA、EQB、EQS等優質車型上市，有望帶動高鎳三元進一步放量。

投資策略：短期把握供需錯配，中長期關注集中度提升和技術升級

我們建議：1）短線關注高景氣下供需錯配帶來議價能力反轉的材料環節，以及受益技術升級和新車周期且具有更高成長性的高鎳三元和磷酸鐵鋰；2）中線把握二線鋰電企業有望迎來更快份額增長與新客戶導入契機；3）長線把握動力和材料龍頭企業出海打開成長空間。

動力電池：把握龍頭出海以及二線電池崛起

全球動力電池需求轉向海外趨勢下，動力電池出海順暢環節的龍頭企業有望充分受益，驅動遠期份額預期上行。切入海外主機廠的二線鋰電企業有望迎來更快份額增長與新客戶導入契機。

正極：高鎳、鐵鋰受益技術升級迎阿爾法機遇

我們認為電化學行業是在配方試錯中穩健發展的行業，成本和能量密度始終為行業的主要矛盾，但在不同階段和不同領域的表現形式有所差異。就目前而言，高鎳憑借能量密度優勢在高端乘用車市場占據主導地位，而鐵鋰則憑借成本、循環性能優勢在中低端車用市場以及儲能領域成為首要選擇。高鎳和鐵鋰二者各有所需，逐步形成“上頂下沉”的格局。

高鎳：高鎳大勢所趨，看好龍頭高鎳企業份額提升

高鎳是實現量產NEDC里程達到600Km以上的主流技術路線。對于市場擔憂較多的成本問題，我們認為不能僵化地看待材料的單KWh成本，也同樣需要從車企角度考慮裝車成本。一方面，隨著高鎳對于能量密度的進一步提升以及材料用量減少和自身降本推進，中長期來講，高鎳仍然有望在電池系統級成本上接近鐵鋰；另一方面高鎳材料本身對于整車能耗也有較好的提升。根據鑫欏鋰電數據，2020年高鎳市占率為24.3%，3M21期間上升至31.9%，首次突破三成，高鎳正在加速成長。

高鎳材料的生產難度遠高于中低鎳材料，龍頭高鎳企業具有更強盈利能力和議價權。一方面，高鎳材料的生產過程中需要使用腐蝕性更強的氫氧化鋰、還需在低溫純氧的環境中煅燒，對于產線設備的耐腐蝕性和封閉性要求更高；另一方面，高鎳三元也需要搭配使用專用電解液和涂覆隔膜。因此高鎳參與者較少，格局更優，2020年期間高鎳CR3為90%。

磷酸鐵鋰：鐵鋰需求提振下鐵鋰受益于議價能力反轉，而長期鐵鋰龍頭有望強者恒強

當前鐵鋰依靠成本、安全優勢和CTP技術提升能量密度后在中低端續航領域的乘用車方面占據相對優勢，隨著Model3鐵鋰版、比亞迪“漢”、宏光 mini EV 等爆款車型放量鐵鋰需求快速提振。需求復蘇下，行業也逐步擺脫了去年疫情影響下主要企業紛紛降價爭奪市場份額帶來的負面影響，價格逐步回暖，主要企業1Q21期間實現扭虧為盈。

磷酸鐵鋰的核心優勢在于價格低廉，而規模效應下行業有望強者恒強。鐵鋰的制程工藝分為固相法和液相法，德方納米主要采用液相法并通過減少二次加工環節的方法得到成本低廉的鐵鋰產品；而貝特瑞等其他企業主要采用固相法，其鐵鋰產品壓實密度更優但成本略高。在需求大幅提振下，鐵鋰企業也紛紛大幅加碼產能建設。

隔膜：格局最優、壁壘最高，短期供需偏緊驅動價格堅挺

短期內新增產能有限，供需偏緊驅動價格堅挺。隔膜價格從2018年初的約4元/㎡大幅下降至2020年的1.5元/㎡以下，期間廠商盈利能力下降資本開支縮減，致使2020年以來新增產能投放較少，2021年僅有恩捷股份、星源材質、湖南中鋰有少量新產能釋放。目前隔膜行業整體維持緊平衡，價格已步入平臺期。2020年下半年至2021年上半年，眾多頭部隔膜廠商規劃新產能，但隔膜擴產時間周期常在1.5年以上，且目前上游設備供應緊張限制隔膜行業擴產，我們預計至2022年年底前隔膜行業將維持供需偏緊態勢，支撐隔膜挺價。

電解液：格局改善帶來議價能力提升，龍頭一體化有望享受超額收益

六氟磷酸鋰供需錯配價格大幅上漲，帶動電解液漲價。六氟磷酸鋰為電解液中的電解質鋰鹽，成本占比近50%，擴產周期在1年以上，具有較強的周期屬性。3Q20以來，受終端需求驅動，六氟磷酸鋰價格從底部約7萬元/噸上漲至目前的27萬元/噸，并帶動電解液從3.7萬元/噸上漲至6.8萬元/噸。受六氟產能建設及爬坡周期較長的影響，我們預計今年年底前六氟價格將繼續保持穩中有升，并帶動電解液漲價，2022年后，隨天賜、多氟多、永太高新等新產能陸續投放爬坡，六氟及電解液價格或將出現回落。

負極：龍頭一體化布局構建護城河

負極價格下滑為大勢所趨，成本管控成為負極廠商角逐的焦點，龍頭企業自建石墨化產能以增厚利潤。在動力電池降本的需求下，負極價格也大幅下滑，月均價從2017年初的6.3萬元/噸下滑33%至3M21的4.3萬元/噸。針狀焦和石墨化分別占據負極成本25%和34%，是成本控制關鍵。石墨化多以委外加工方式生產，但隨著其他工序日漸成熟，石墨化工序直接影響人造石墨產品的質量和性能，且石墨化外協和自制成本差異較大，龍頭企業紛紛加碼一體化布局以期壓縮成本并提高市場份額。

內蒙能耗雙控，石墨化自制企業優勢凸顯。由于內蒙古電價低廉，大量石墨電極、負極材料、石墨化企業紛紛在內蒙建設產能，據百川盈孚統計，2020年中國鋰電負極石墨化產能約65.8萬噸，其中內蒙地區石墨化產能27.1萬噸，約占比41%。但今年以來，內蒙發改委提出加強能源管控，限電比例約為20%-50%，影響約5-14萬噸石墨化產能。在此之下，石墨化產能供應明顯偏緊，且加工費已經從2020年底的1.5萬噸，上漲至今年4月底的1.6萬噸。

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