9月29日，零跑汽車在港交所正式上市，股價上市即破發，盤中跌幅近40%，截至當日收盤，股價報收31.9港元，下跌33.54%。9月30日，公司股價繼續大幅下跌，截至當日收盤，股價收24.8港元，同比下跌22%，總市值較發行價548.5億港元下跌超250億至283.39億港元。

對于首日破發，零跑汽車董事長朱江明表示，“確實一個不是很好的時間段，因為全球形勢動蕩，處在下行通道。但我們選擇上(市)，主要原因是我們不在乎當下的時間段，這是一個長跑。我們更關心的是真正的質量如何，盡快拿到我們的市場份額。”

客觀環境是影響企業上市表現的條件之一，但打鐵也需自身硬，相較于“蔚小理”3家頭部新勢力而言，零跑汽車自身的基本面同樣有諸多問題需要解決，這也是包括哪吒汽車、威馬汽車、愛馳汽車等亟待輸血上市的二線造車新勢力品牌必須直面的問題，更何況后面還有已經奮起直追且表現不俗的傳統車企。

對這些新勢力來說，上市只是第一步，時至今日，用腳投票的資本市場更相信賺錢才是硬道理。

是否一定要通過上市才能活下去？自身差異化優勢在哪里？新勢力賽道最終能容納多少卡位選手？某種角度上，這是二線新勢力需要思考的終極問題。

一、實際融資遠低預期

不同于先一步登陸港交所的“蔚小理”先美股后港股的路徑，零跑汽車是首家將港交所作為首發第一上市地登陸港股市場的新勢力車企。

這也意味著，區別于“蔚小理”3家境外審核上市，成立于2015年的零跑汽車是在歷經境內境外監管機構的雙重驗證后，成功登陸港交所，成為第四家港股造車新勢力企業。

自去年7月份獲得45億元戰略融資之后，零跑汽車沖擊IPO的消息就一直在坊間流傳，今年3月17日其正式向港交所提交招股書。到今年8月19日零跑汽車IPO在中國證監會過會，再到通過港交所聆訊預備敲鐘，半年時間實現臨門一腳，零跑汽車沖擊港股看上去一路坦途。

但零跑汽車的融資數量和發行價卻在不斷低于預期，這也讓零跑汽車的破發似有先兆。根據8月19日證監會公告，核準零跑汽車發行不超過2.91億股境外上市外資股。9月20日，零跑汽車公告顯示，計劃發行1.308億股H股，發行數量縮水超過一半，發行價為每股48-62港元，以此計算，計劃募資金額在63億-81億港元之間（約57億-73億元人民幣）。

在敲鐘公開買賣前一天的9月28日，零跑汽車公布了最終發售價和前期配發結果。公告顯示，零跑汽車計劃分配給香港發售的13082000股H股（占比10%），只有2146400股獲得認購，有效認購倍數僅有0.16。而國際發售部分則出現超額認購，但超額認購倍數僅有2.33。

去年8月，理想登陸港股時，香港發售認購倍數5.5倍，國際發售認購倍數7.9倍，彼時依然被認為市場反應冷淡。（編者注：認購倍數，證券市場發行股票時投資者實際參與購買該公司的股票或債券金額與預先確定發行金額的比率，認購倍數越高，說明市場對于這只新股的認可度就越高，開盤大漲的可能性也越高。）

最終，零跑汽車將原計劃香港發售但未得到認購的10935600股，最終被重新分配到國際發售，國際發售H股數目由原計劃的117737100股（占比90%）增加至128672700股。

股票發售價最終確定為每股48港元，直接拉到了發售區間的底線，預計凈籌資60.57億港元（約55億元人民幣）。

招股書顯示，2019-2021年，零跑汽車的營收規模分別是1.17億元、6.31億元和31.32億元， 截至今年6月30日，零跑汽車總交付量為104829輛，其中包括2729輛S01、79220輛T03以及22880輛C11。2021年，零跑汽車合計交付43748輛，從當年第三季度開始，零跑汽車季度交付量首次突破1萬輛，超過2020全年交付量8080輛。

▲2022年零跑汽車累計交付量

從數據可以看出，零跑汽車真正實現規模上的大幅躍遷是在2021年，但這個拐點與幾乎同期成立的“蔚小理”相比有點晚，2021年，“蔚小理”3家的交付普遍接近10萬輛，零跑汽車尚不及一半。從在售車型中，T03是撐起銷量的主力軍，因此，零跑未來博取市場高估值，首先需要搶占高端市場。

零跑汽車計劃2025年底前以每年1到3款車型的速度推出7款全新的純電動車型，持續滲透中高端主流市場；并計劃推出該等新車型的增程式版本以吸引有不同需求及喜好的客戶；同時計劃推出基于付費使用及訂閱模式的車內服務以開拓新收入來源。

9月28日晚，零跑C01正式上市發布，共推出5款車型，官方指導價格從19.38萬元到28.68萬元。

招股書顯示，零跑汽車未來將聚焦于“價格介于15萬元至30萬元的中國中高端主流新能源汽車市場”。根據弗若斯特沙利文數據，2021年，上述價格區間的新能源汽車占中國新能源汽車總銷量的36.2%，預計該細分市場將自2022年起成為中國新能源汽車市場中最大及增長最快的細分市場，2026年，預計這一價格區間的新能源汽車將占中國新能源汽車總銷量的49.1%。

2017年至2021年零跑汽車共獲得8輪融資，融資金額累計近120億元，投資機構包括紅杉中國、中金資本、杭州市政府創投基金、中信建投、國投創益、涌鏵資本、上海電氣等等。

二、毛利率轉正迫在眉睫

招股書顯示，零跑汽車IPO籌集的資金約40%用于研發、約25%用于提升生產能力，約25%用于擴張業務及提升品牌知名度，約10%用于運營資金及一般公司用途。

除了搶占高端市場，擺在零跑汽車面前的另一個問題是提高毛利率，實現盈利。

2019至2021年，零跑汽車歸屬于公司股東的凈虧損分別為9.01億元、11億元和28.46億元，三年虧損近50億元。同期對應毛利率分別為-95.7%、-50.6%和-44.3%。到今年第一季度，毛利率為-26.6%，雖有所改善，但仍然處于負值。

而“蔚小理”三家，毛利率早在2020年第三季度之前，已全部實現正值。

零跑汽車毛利率遲遲無法轉正的原因，主要在于車輛制造的材料成本上。

2019年-2021年，零跑汽車銷售成本中，所用原材料及耗材項目分別支出1.55億元、7.42億元和41.13億元，分別占銷售成本整體的67.6%、91.3%和82.9%。

今年一季度，這項開支占銷售成本的比重還維持在90.1%。

分到每輛車上，單車原材料成本從2020年的9.2萬元上升的2021年的9.4萬元，2022年第一季度增加至10.5萬元。但是同期零跑汽車的單車平均價格分別是76499元、69910元和92235元。

長期均售價無法抹平材料成本，說明零跑汽車在生產、銷售過程中可能存在的兩個問題：或者是供應鏈管控和工廠生產效率方面存在問題，或者是為了快速擴大交付和營收規模，存在壓價走量的水分。

第一電動就“如何提升毛利率”等問題向零跑汽車相關人員問詢，因處于靜默期，對方暫未予以答復。在招股書中，零跑汽車表示，毛利率得益于銷量增長帶來更高的規模經濟效益，并預期將持續受益于產品組合擴大、數字增值服務及垂直整合業務模式，具體可以從零跑汽車的戰略層面展開來看。

截至2021年末，零跑汽車當期現金及現金等價物為43.38億元，遠不及同期的蔚來（153.34億元），小鵬（110.25億元）和理想（304.93億元），現金儲備十分緊張。

2021年零跑汽車用于經營活動產生的現金流凈額為-10.19億元，到今年第一季度，這個數字為-3.85億元，就在去年，零跑汽車兩輪融資累計獲得88億元的輸血，僅一年時間，賬目上就只剩下40多億元，燒錢烈度由此可見。

在研發方面，零跑汽車曾表示過“要在智能化領域3年內趕超特斯拉”。零跑汽車聯合創始人、總裁吳保軍8月13日指出，全域自研自制是零跑的核心競爭力，零跑汽車的自研包括從三電到智能化，從智能駕駛到座艙OS，甚至智能駕駛所用的AI芯片。

但招股書顯示，零跑汽車2019年至2021 年及今年一季度的研發投入分別為 3.58 億元、2.89 億元和 7.4 億元、2.43億元，報告期累計16.3億元，這一數字比同期“蔚小理”的累計研發支出132.71億元、91.3億元和68.43億元相去甚遠。

三、困在上市中的二線新勢力

零跑汽車目前面臨的資金困局或者二線新勢力品牌的共性問題。這也是今年以來其他市場參與者加速上市計劃的主要原因。

威馬汽車去年折戟科創板之后，旋即轉戰港股，但到目前也沒有新的進展傳出。威馬的賬面也越來越顯局促。其招股書顯示，截至到2021年底，賬上資金僅剩下41.56億元，而當年的凈虧損超過80億元。

哪吒汽車，距離其官方公布啟動科創板上市已有兩年時間，目前上市進展依然懸而未決。數日前，有報道稱，愛馳汽車計劃選擇“反向借殼”的方式謀求快速上市。

但以零跑汽車實際籌資金額來看，已不及此前“蔚小理”彼時的融資規模，資本市場表現得更為冷靜和理性。

除了同屬新勢力的內卷壓力外，傳統汽車打造的新品牌也正表現出強勁的上升勢頭。

從銷量來看，自今年以來，出自傳統車企的新品牌，已經與造車新勢力形成對攻之勢。以廣汽埃安為例，今年8月銷量達到2.7萬輛，今年以來的累計銷量超過15萬輛。而埃安之外，問界、極氪等品牌，都在銷量上顯示出不俗的潛力。

在新勢力引以為傲的智能化上，傳統車企與第三方供應商的合作，在產品層面已經有了和造車新勢力掰手腕的能力。

就在零跑汽車上市的前一日，廣汽埃安AION Y Plus、日產ARIYA、上汽飛凡R7同時上市。

內外交困下，二線新勢力的上市壓力，只會越來越大。但與幾年前不同的是，在國際形勢快速變化的背景下，資本更偏向于賺錢的企業，更看重企業的核心護城河，盈利的特斯拉只有一家，但新勢力卻俯拾皆是。

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