10年回頭來看，很多東西豁然開朗。

一 

10年銷售收入及構成

從2010年Tesla IPO開始，到2018年年度，特斯拉的銷售分為3個階段：

從2010-2012是Roadster跑車持續擴大銷售的階段（Roadster2008年交付），單款產品，基本上是直線增長；

2012年-2015年，Model S開始交付，Roadster逐漸退出市場，單款產品，銷售額也基本是直線增長，不過，這個時期的增長率較快，從12年的4.13億，到15年40.46億，實現了3年10倍的增長；

2015年開始，Model X交付，2款車在售，2017年Model 3交付，3款車在售，銷售增長呈曲線形，2018年達到了214.61億美元。

自Elon Musk接管特斯拉汽車以來，特斯拉逐漸從一家單純的汽車公司轉變為一家綜合性的能源服務公司，對應地，它的營業收入也多元化，其收入主要包括汽車銷售、汽車租賃、儲能、服務及其他。

總體上來看，汽車銷售依然是它的主要收入來源，2018年汽車銷售收入尤其巨大，這是因為Model 3的產能在2017年10月、11月、12月開始爬坡，特斯拉收獲了最好的一個四季度。

二 毛利與凈利

在特斯拉的四塊業務中，各自的毛利率差異很大。毛利最高的是Solarcity，超過40%；汽車銷售的毛利在20%左右；服務是虧損的。

右側的凈利潤圖，可以看出在歷史上，特斯拉共有過4次季度性盈利，在2013年Model S上市的時候，曾經有過一季度盈利，2016年又有過一次三季度盈利，2018年3季度、4季度連續盈利，其他的年份是虧損的。

如果把特斯拉從銷售ZEV（零排放積分）積分獲得的收入去除掉，特斯拉的凈利潤會進一步下降，ZEV對特斯拉來說，是很重要的收入來源。這也是電動汽車為人所詬病的一個地方：遲遲擺脫不了對政策的依賴。

三 各年度現金流

從2010年－2019年，特斯拉的經營活動凈現金流（藍色部分）只有2018年為正，其他的年份經營凈現金是負數。但是2018年凈現流達21億美元，從而將2010－2019年Q1的總經營凈現金流拉為正，將近11億，這表明特斯拉在2018年賺到的錢（現金流即賺到的錢），抵消了它10年來的所有損失！進一步可以看出，只要特斯拉的產能站到一個可以正常發揮的水平，它的贏利是非常可觀的。這也是Musk如此強調產能的一個重要原因。

從2010年-2018年，特斯拉投資活動（橘紅色部分），共用了116億美元，主要用于兩個方面：一是土地、廠房、設備，再加上少數的股權投資，股權投資的目的主要是用于布局產業鏈核心資源。

融資活動（灰色部分）特斯拉這10年總共融了142億美金，這142億美金既支持了它的投資活動，也在絕大部分的年份里支持了它的經營活動。

我們再把經營現金流、投資現金流和融資現金流展開如下表，來看：

凈利潤來看，從2010年-2019年Q1季度，特斯拉累計虧損68億美金。這68億主要用于：一方面是它的產品研發投入。

特斯拉產品的毛利是正的，并且可以覆蓋它的市場、銷售費用，但是再把管理費用和利息支出等放進去以后，就開始虧錢了。

另外是對工廠產能的投資，產能要分攤，形成折舊，如果把折舊和攤銷拉回到凈利潤里里（大概是57億），把這個去掉，可以看出來自產品的虧損就減少了很多。

非經營性調整項目，這個主要是股權激勵，大量的股權激勵的費用在利潤表上列示，它是一項費用，但這個股權激勵的費用并不是產品帶來的，所以也把它加回去。

經營性應收和應付，應收是產品賣給客戶，客戶遞延支付的部分，特斯拉汽車是預收款的，應收賬主要來自于汽車租賃業務，還有太陽能的應收款，這些應收款占的比重不大；應付款主要是采購，遞延支付等，累計金額是-22億美金，金額為負代表產業鏈上下游占了特斯拉的便宜。

如果我們從客戶那里先收錢，從供應商那里遞延支付的話，公司的現金就進來了；如果我們把東西賣給客戶，客戶不給公司錢，那公司就得自己墊錢；如果為正，則說明特斯拉占了上下游的便宜。

將以上合計，2010年到2019Q1凈現金流是4億左右，說明在這10年中，它沒有在經營上虧損過錢。

投資活動的現金，截至2019Q1季度，特斯拉的累計投資現金額為119億，其中，2010年收購了弗里蒙特工廠，花了6500萬美金，此后開始購買設備等，在設備和物業上共花了104億；太陽能業務大概花了10億美金；由此我們可以看出它的投資支出主要是在設備上，占總投資額的87.4%。

再看它的融資，融資分為兩種，一種是債權融資，一種是股權融資。表中的債券凈融資和凈貸款，這兩個是借錢。從2010年IPO開始是股權融資，債權融資大概是74億（不包括今年5月23號的27億美金），總體上它融了135億美元。2019年Q1季度融資活動為負，主要是還融資款，債券到期。所以債權人對特斯拉的貢獻略多一點（74億約占135億的55%）。

債券分為兩種，一種是可轉換債券，另一種是純粹的債券（這個主要是Solarcity這個項目發起的），可轉換債券是特斯拉最常用的融資方式，這個幫助其獲得了大量資金來源，同時也成功的把很多債權人變成了股東。

融資活動對于特斯拉的存活，成長至關重要，尤其是進入到汽車這種重資產、資金密集型的行業。幾乎每一處特斯拉的資產都是通過融資來獲得的，包括幾次生存危機的渡過。

在特斯拉的融資工具當中，最常用的是可轉換債券，這符合特斯拉一貫策略：即將債權人不斷轉換為股東，從而減低資金壓力和融資成本。

如果債券持有人愿意把債券轉換成股票，這筆債就不需要還了，所以，對于特斯拉來說，你可以看到它所有的融資，都沖著一個方向：將債權人轉成股東。

這里細看下它的幾次經典融資。

在2008年的時候，特斯拉面臨過一次財務危機，Elon Musk想辦法籌到了4000萬美元，給了投資者非常優惠的條件，不僅享受10%的利息，而且在未來愿意轉成股票，那轉成股票的價格是下一輪股票融資價格的40%。

同年10月，特斯拉又以極低的價格4200萬美元拿下了通用價值10億的工廠，即現在的Fremont工廠。

為什么能夠以這么低的價格拿到？因為金融危機。美國金融危機造成通用汽車破產，通用汽車急需收縮，當時美國政府給了通用汽車資金支持，入股通用汽車，做它的優先股股東，想幫它渡過難關，通用處理它在美國大量的工廠業務，所以這個價值10億美金的工廠拍賣，特斯拉快速拿下。

不過，特斯拉拍下Fremont工廠的時候是沒有錢的，于是憑借個人魅力，馬斯克又玩了一次“空手套白狼”。他去跟工廠的另一個股東“談人生談夢想”——豐田（這家工廠是豐田跟通用合資的企業），豐田同意了！它花了4200萬美金買這家工廠，豐田給了他5000萬美元買特斯拉的股票（做價是其接下來IPO的價格，占約2.5%的股份），所以特斯拉幾乎是不花錢就拿到了這個工廠。

豐田的5000萬投資在2010年5月21日才完成，2016年年底出清了股票，同時也終止了與特斯拉的研發合作，這期間特斯拉為豐田提供RAV4電動版的電池系統。

隨后，在09年，為了設備的費用，馬斯克又找到美國政府，拉著奧巴馬在工地上轉了一圈，繼續“聊人生聊夢想”，奧巴馬同意了！于是特斯拉又從DOE拿到了4.65億美元，投入到Fremont中的建設去，主要用于對Fremont工廠的改裝，2年后還了。

4.65億的政府貸款，特斯拉的政府公關奧康奈爾起到了重要作用，奧康奈爾原來在政府安全部門工作，一直研究能源安全問題。此時奧巴馬政府剛剛履任，并委任了朱棣文為能源部部長，期望從能源改革入手提振經濟。

2009年除了談下了豐田5000萬的融資，特斯拉還談下奔馳5000萬的融資，而且要比豐田與美國政府的融資要早，從一定意義上講，奔馳的5000萬是特斯拉08-09年生存危機的續命草。這個融資同樣涉及以雙方之間的產品和技術合作，包括為奔馳Smart電動版和B級車提供電池系統。

奔馳5000萬獲得約9.1%的股份，2014年以7.8億美元出清，雙方也終止了合作。

在做超級工廠1的時候，特斯拉同樣面臨沒有錢的現實情況。特斯拉首先政府公關，得到了內華達州政府非常大的支持，獲得了大量的稅收減免，包括銷售稅，財產稅，員工稅等；接著，與老伙伴松下談合作，說服松下出資30%，投入生產設備，用于制造和供應電池，特斯拉負責提供土地和建筑，并負責整體管理，這個土地和設備拿下來的時候，同時銀行貸款。這樣，特斯拉從政府那里拿地，從松下那里拿到設備產線，從銀行那里獲得資金，基本自己投入很少。

在建上海臨港工廠的時候，特斯拉僅為土地使用權支付了1.413億美元，其他由本地銀行組成銀團貸款。

看下特斯拉的融資成本。

縱觀特斯拉的融資歷史，其融資成本，不是很高，與大部分的中國企業相當，融資成本最高的一年不超過7%，這點從上圖可以看出來。

只有當核心回報收益率曲線超過融資成本時，企業才能給股東帶來盈利。特斯拉所在的金融市場，已經是一個非常有效和均衡的市場，因此，它想再降低融資成本非常的困難，信用評等機構對特斯拉做了評等，現在的評級是在B3，通過評級來給它定融資成本，除非它通過大量產品銷售，積累大量的現金，它的資產負債率是80%，資產負債率再向下降，才能提升信用評級，才能降低融資成本，但融資成本最多也就降1個點，18年特斯拉的實際融資成本是5.4%，再向下降就非常艱難了。

因此，核心回報要想超過融資成本，它還需要努力賣車，才能積累更多的毛利。這里，我們再一次看到了車輛銷售對于特斯拉的重要性。

四 利潤率和資金周轉速度

單獨看各年份的運營利潤率（左圖），我們看到4年是正的，5年是負的。從2009年到2012年運營利潤率是負的，13年Model S上市開始，這個數據就轉正了，17年又稍有負。將各年份的利潤率點連起來看，如右邊的圖2009年利潤率是負的，周轉是慢的，2018年利潤率是正的，周轉是快的，也就是說通過這些年對工廠的投入和管理，特斯拉走在了一條正確的方向上：從虧錢，資金周轉慢，向利潤越來越高，資金周轉越來越快的方向去。

營業利潤是企業付清一切帳項后剩下的金額，是毛利減去運營成本，特斯拉的銷售費用和管理費用是不分開的，所以就變成了毛利減輕銷售管理費用。

營業周期是對產品而言的，是一個公司采購原材料，把產品做出來，賣給客戶，錢收回來的整個過程花多長時間，是一個產品周轉速度的表征。

特斯拉是一個制造企業，它的產能非常高，但是產能是不能賣的（除非清算），產能只能通過產品，比方說通過折舊計入成本，如果你收入能夠超過成本，毛利是正的，產能就回收了。

總資產周轉率就考慮了產能在里面，特斯拉的總資產周轉率在2013年開始進入大規模的工廠建設時，2018年就發生了變化，符合制造業的特點，制造業的特點就是在0.7左右，無論你是生產汽車，還是家電，手機，只是制造業，基本都是在這樣一個水平。

一般來說，總資產周轉率是和凈利潤率來進行比較，但特斯拉的凈利潤為負，這里選用毛利率來替代凈利潤，。

上圖可以看出，左下角代表利潤率低，周轉慢，右上角代表利潤率比較高，周轉也快。把其毛利率按時間連線起來看，2010年它的毛利率是26.3%，利潤率比較高，周轉較慢，對于Roadster來說是合理的，但算不上量產；

接下來開始量產Model S，2011年、2012年、2013年毛利率持續上升，在13年的時候利潤率高，周轉率達到1以上，是歷史上非常好的時候，很適合做融資；

2014年、2015年、2016年、2017年又持續下降，主要受兩方面的影響，一是新車型Model X的研發、產線建設、產能爬坡，Model 3的研發，產線建設，21700電池產線建設，生產等，2017年是最不好的年份，利潤率低，周轉慢，這個時候融資比較困難。

這個圖是特斯拉特有的，它代表了一個企業從高端，向中高端，再向低端市場走的必然路徑。每一輪新產品的推出，必然經歷產能爬坡，設計優化，供應鏈和運送優化。首年的毛利率很低，然后逐步上升，期間平均2－3年新產品的推出、量產，又會帶來毛利率的規律性波動。

在新產品出推出之前，必須先投資產能，調整和優化設備，總資產周轉率會先于新產品的交付而下降。

進一步來細看下特斯拉毛利率波動與新產品交付和量產之間的關系：

2010-2012年，只有Roadster在銷售，其工藝，生產不斷改進，成本不斷下降，直到12年退出市場，11年達到了它汽車毛利率的最高值30.2%，其后再也沒有超過30%。

2012－2015年，Model S開始交付，起始生產效率極低，生產管理成本高，產能爬坡的固定成本高，物流成本高，12年毛利為歷史最低，僅為7.3%；13－14年，工藝改進，生產穩定，供應鏈優化，成本開始下降；15年Model X交付、量產，產能爬坡。Model X帶來的影響相對較小，主要原因在于它與Model S很多可以共用，尤其是電池系統PACK。

2016年－至今，Model 3交付、量產，盡管Mdoel3的生產曾一度把特斯拉帶入“地獄工廠”，但對毛利率的影響也相對較小，說明特斯拉在生產制造方面有了長足的學習和經驗，另一方面也得益于Model S/X的銷售利潤。16年毛利率沒有提升上去，很大一部分原因在于特斯拉對兩個超級工廠的投資，以及設備的投資，產能先行布置，占去了90億美元。

五 資產結構與存貨周轉率：

從2018年年末特斯拉的資產結構來看，它還是典型的制造企業，存貨11%，固定資產66%，這兩者就占據了資產的77%。應收賬大約是5%，預付款是用于采購的，付給供應商的，無形資產2%，是收購Solarcity產生的，特斯拉自己并沒有無形資產，金融資產3%，這等同于現金。

細看一下固定資產

設備、機床、土地和建筑在固定資產的占比比較大，還有在建工程即兩個超級工廠，一是和松下合資的工廠，太陽能板的電池廠還在建設，現在又要再加上上海的工廠。到2018年年底，它的固定資產累計是113億，對這些固定資產的折舊是11億，差不多10%，10年的一個投資回收期，和國內的企業相當，但作為一個新的企業，產能尚沒有達產，用這么高的比例去折舊，說明特斯拉對財務上并沒有利用會計技術想要去創造利潤這樣一個動機。工廠的投資在很長一段時間內將是特斯拉需要重點解決的問題，它們的投資非常巨大，特斯拉對它的工廠計劃總投入是450億美金。

目前，tesla有6個工廠，其中三個工廠負責整車的組裝：

加利福尼亞Frement工廠：負責Model S/X/3的組裝；

加利福尼亞拉斯羅普市工廠：是一座鑄造廠，負責輔助Frement工廠的制作；

荷蘭提爾堡的整車廠：負責海外的組裝；

Gigafactory1：美國內華達州，負責生產、回收電動汽車電池及系統、儲能電池及系統；

Gigafactory2：美國紐約州水牛城，負責Solarcity太陽能板、光伏電池的生產；

Gigafactory3：中國上海臨港工廠，計劃2019建成

Gigafactory4：歐洲工廠，待定

對于固定資產的折舊，整體上來看，大概是10年折完，每年10%這樣一種速度。對于產線的工具和設備，特斯拉采用生產單位法計算，截至2018年12月31日，特斯拉估計Model 3生產工具的估計生產壽命為100萬輛，Model S和Model X的生產壽命為32.5萬輛。所以，這些設備的折舊就會分攤到每一輛車的生產成本上，而不是按時間去攤銷。

存貨周轉率

在制品是在流水線上的，零部件和產品是在倉庫里，產品制造時間包括了產品送到客戶那里，2010大概是140天，做的是Roadster跑車，底盤是蓮花汽車買的；2018年加起來60多天，2013年Model S開始大量生產，特斯拉逐步開始積累經驗，隨后又加上了Model X，由于管理的問題，產成品的時間非常長，主要原因在于它有一個運到全球的過程，所以它希望能夠本地化生產。

六 短期債務和長期債務

對于短期債務，比較熟悉的是應付購款、工資、稅，還有一些是企業的責任和質保，環境和銷售退回。

在整個債務當中，長期債務占的比重非常大，從2018年年報中可以看出，2019年3月份的已經到期了，剩下的都是2020年以后的，包括可轉換債券，借錢信貸協議，倉儲協議（一邊讓人家給融資，一邊租倉庫），特斯拉幾乎做所有的事情都是通過融資來實現，因為它本身沒有太多的錢可用。

七 股權激勵

有效的股權激勵也是特斯拉能夠得以生存并發展下來的重要手段，特斯拉的股權激勵主要分為兩類：一是對CEO即Elon Musk的激勵，一是對其高管團隊的激勵。這些激勵基本都采用了相同的方式，即事件型激勵，將每一次激勵與公司具體的里程碑事件相掛鉤。

在IPO上市之前，2009年董事會對Musk進行了一次股權激勵。在這次的股權激勵中，他被授予約335萬股的股票，在4年內可以執行，滿足4個條款中的一個，就可以執行1/4的股票期權。

Musk是特斯拉的第一大股東，他擁有超過20%的股權，這個股權當中，一大部分它是現金認購的，還有一部分就是股權激勵。

次年，在2010年的時候，特斯拉對高管發布了激勵條款，同樣是4年，68萬個股票期權被發放，激勵方案內容與對Musk的類似。

2012年董事會又向CEO發布了激勵條款，這次包括了一個初始條件，股票市值達到40億美金，在發布這個條款的時候，特斯拉的股票市值是32億；在達到40億美金后，接下來每完成一個條件，就可以實施一部分股票期權，這一次發布的股票期權是527萬；其它的條款包括Model X和Model 3相關研發工作，以及一個財務指標要求，連續4個季度毛利率達到30%以上，solarcity的毛利率在40%以上，這個產品的銷售上不去，它的毛利率很難上到這個水平，看一下實施情況，Musk大概拿到了8/10的股權激勵。

在這之后的2014年，特斯拉又發布的相對應的高管激勵條款，與Model X和Model 3有關的。

2018年特斯拉發布了最新一次的CEO激勵條款，總額大概在2026萬股，這次激勵的目標是市值目標和業績目標。

其中，市值目標有12層，從1000億美元起步，其后每一層級增加500億美元，最后一級是6500億美元；業績方面的標準包括營收和利潤兩個方面，各有8個層級。營收方面的目標是200億美元起步，最終要達到1750億美元，是特斯拉2017年營收的15倍多。利潤方面的要求是息稅折舊攤銷前利潤，第一層級是15億美元，最高一級是140億美元。

EBITDA（稅息、折舊、攤銷前利潤，即未計利息、稅項、折舊和攤銷售前的利潤），調整指股權激勵，把這些（股權激勵的費用）加回去，即為調整后的EBITDA。

對比來看，特斯拉的股權激勵始終是把CEO的利益、股東的利益、和公司的業績綁定在一起，在早期的時候，不是以虛無的數字指標來定激勵，而是以具體的事件來進行階段性的兌現，有利于整個公司及團隊形成一個良性激勵循環，催進公司的快速發展。

八 結束語

如同其產品和技術，特斯拉的財務也走出了與眾不同的一條道路。這樣一個時刻瀕臨破產的財務狀態，卻支撐出了一個又一個極具創新的產品，讓我們領略了技術、產品、資金和市場驚心動魄的精彩博弈。

操盤手伊隆·馬斯克，像走鋼絲一樣，一環扣一環地將公司帶到了今天的地位。任何一環出錯，都將不可承受。

這需要一顆強大的心臟，還需要一個始終以百米速度奔跑的長跑體能。

這10年財務之路值得學習，但不可復制。

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