特斯拉 Model 3 國產化進程持續超預期，2020 年 1 月即開始量產對外交付， 美國 Model Y 量產進程提前，國內也有望提前。Model 3/Y 所在細分市場空間 高達數百萬臺，突出的產品競爭力將帶來產銷量爆發。考慮 Model 3 國產化 率從 30%到 100%的提升，以及未來 Model Y 定點推進，相關產業鏈將持續受 益。汽車零部件方面主要有三條投資主線:配套價值量高、收入彈性大與潛 在突破，重點推薦拓普集團、銀輪股份、寧波華翔，關注均勝電子、奧特佳、 廣東鴻圖等。電池產業鏈方面，動力電池單車價值量大，供貨份額穩步提升， 業績彈性較高，重點推薦寧德時代，關注璞泰來、當升科技、恩捷股份、新 宙邦等。

19Q4 財報超預期，產品線完善產能持續擴張

19Q4 財報發布，銷量及業績超預期

2020年 1月 29日，特斯拉發布 2019Q4財報，產銷量及業績超出市場預期，帶來股價持續騰飛。

產銷量略超市場預期。2019Q4特斯拉共交付 11.2萬輛，同比增長 23%，略超市場預期，其中 Model 3 為 9.3萬輛，Model S&X為 1.9萬輛。2019年全年共交付 36.7萬輛，同比增長 50%，其中 Model S/X交付 6.7萬輛，Model 3交付 30.1萬輛。

2019Q4公司全球汽車庫存周期僅有 11天，同比下降 42%，遠低于同行業平均水平，顯示了產品需求 極其旺盛。公司預計 2020 年交付量將輕松超過 50 萬輛（+36%），預計主要得益于上海工廠投產及 Model Y車型量產。

汽車交付量的增長帶來收入的提升，2019Q4 公司實現收入 73.8 億美元，同比增長 2%；2019 年收入 245.8億美元，同比增長 15%。未來隨著上海工廠及 Model Y量產帶來產銷量的持續增長，公司收入有 望高速增長。

連續兩個季度實現盈利。2019Q4利潤為 1.05億美元（同比下降 25%），實現了 2個季度的持續盈利； 經過 2.81億美元的股權激勵費用調整后，2019Q4的 Non-GAAP歸母凈利潤為 3.86億美元，高于此前市 場預期。受上半年拖累，2019全年凈虧損 8.6億美元，幅度有所收窄；后續有望隨著季度盈利的持續 改善，逐步實現年度盈利。

毛利率高于預期。2019Q4 特斯拉毛利率為 18.8%，環比基本持平；其中收入占比最高的汽車板塊毛 利率為 22.5%，環比 19Q3的 22.8%小幅下降。但如果剔除積分收入的影響，則調整后汽車板塊毛利率 20.9%，環比 19Q3的 20.8%略有提升，超出市場預期。

費用率持續下降。通過各種降本措施以及規模效應的提升，特斯拉的費用率繼續下降。19Q4營業費 用率為 14.0%，同比 18Q4降低 0.3pct，環比 19Q3降低 0.8pct。其中 2019Q4研發費用環比基本持平， SG&A費用有所增加，或與股票激勵計劃的費用增加有關。未來隨著產銷量規模擴大，費用率有望繼 續降低，進而帶來利潤率的提升。

現金流創造歷史最好水平。伴隨著產銷量的提升，特斯拉 2019Q4經營現金流高達 14.25億美元，同 時資本支出環比小幅增長，自由現金流達到了 10.13億美元，全年為 10.78億美元。經營性現金流和 自由現金流均創造了歷史最佳水平。

產品線逐步完善，全球產能持續擴張

在產品發展戰略上，特斯拉早期制定了“三步走”戰略，由高端產品逐步下探至中端產品。

第一步，推出面向小眾的高性能高端車型，樹立高端電動車品牌形象。2008 年推出純電動超級跑車 Roadsteds/a>，10月份第一批車輛下線并開始交付，售價高達 10.9萬美元。2017年全新一代 Roadster正式 發布，并將于 2020年實現量產。新車性能進一步提升，百公里加速僅需 1.9s，最高時速可達 400km/h， 續航里程則是 1000km左右。

第二步，推出針對相對富裕階層的中高端純電動汽車，進一步拓寬市場覆蓋面。2012年推出的 Model S 和 2015年推出的 Model X，定位中高端車型，售價較 Roadster明顯降低，銷量也翻倍增長，2019年 Model S /X 交付量為 6.7萬輛。

第三步，下探到用戶數量龐大的大眾化市場，進入沖量盈利階段。2017 年 7 月特斯拉推出定位于大 眾消費市場的純電動轎車 Model 3，起售價僅 3.5萬美元，目前國內售價在 29.91-50.99萬元。Model 3 的毛利率目標為 25%，隨著產能和銷量的爬坡，將成為特斯拉實現扭虧為盈的重要推動力。2019年 3 月發布的 Model Y定位于中型 SUV，基于 Model 3平臺打造且共享 75%零件，預計有望實現更高的銷量 和利潤率。

產品線逐步完善。目前特斯拉已經相繼量產了 Model Roadster/S/X/3/Y，另外純電動皮卡 Model P和純電 動重卡 Semi Truck預計將于 2020年實現量產。產品線逐步完善，為后續銷量增長奠定了良好基礎。

特斯拉在 2019年 3月發布 Model Y ，原計劃于 2020年中實現量產。近日公司公告，Model Y已于 1月 在美國開始量產爬坡，計劃 1季度末開始交付，量產時間超出預期。

全球多點布局，產能持續擴張。根據特斯拉 2019Q4財報信息，目前整車產能方面，主要有美國 Fremont 49萬產能（40萬 Model3/Y和 9萬 Model S/X，其中 Model 3/Y產能 2020年中將會增長至 50萬輛），中 國目前有 15萬 Model 3產能，另有 Model Y的 15萬產能預計 2020年底將會建成，遠期整體規劃產能 50萬輛。

2019年 11月，特斯拉宣布在柏林附近的超級工廠建設 Model Y和 Model 3的 50萬產能，包括電池、動 力總成以及整車的生產制造。柏林工廠的首款量產車型預計是 ModelY，一期產能 25萬輛，預計將于 2021年完成建設。

綜合來看，特斯拉 2019年底總產能已達到 64萬輛，2020年底至少將達到 89萬輛，2021年底有望超 過 114 萬輛（考慮皮卡及重卡產能，2020-2021 年產能或將更高）。通過美中德等地的全球布局，產 能瓶頸將逐步解決，保障其銷量高增長。

國產 MODEL 3 進度超預期，國產 MODEL Y 項目啟動

國產 Model 3 進度超預期，已開始批量交付

中國是目前全球最大的新能源汽車市場，根據 EVSales數據，2019年全球包含插混、純電動、燃料電 池的狹義新能源車銷量達到221萬臺，其中中國新能源汽車銷量達到120.6萬輛，全球份額達到55% 。

對于特斯拉來說，中國也是其最重要的市場之一。但 2016-2018 年特斯拉國內收入占比僅為 8%-17% 左右，其中 2018 年受中美貿易摩擦影響國內收入出現下降，中國收入占比僅有 8%，與中國在全球 的新能源汽車銷量 53%占比相差甚遠，未來存在較大發展機會。因此特斯拉也積極開拓國內市場。

特斯拉很早就已計劃在國內設立制造基地，經過多方選址，最后選定上海，一方面上海地處中國南 北之間，水陸暢通，便于輻射全國市場，也便于出口亞洲市場；另一方面上海及江浙地區汽車產業 發達，配套產業非常完善。

2018年 10月 15日，特斯拉（上海）有限公司以 9.73 億元摘得上海臨港裝備產業區近 1300畝工業用 地，將在臨港區獨資建設集研發、制造、銷售于一體的特斯拉超級工廠（Gigafactory 3），計劃年產 能 50 萬輛 ，成為中國新能源汽車領域放開外資股比后的首個外商獨資項目。2019年 1月 7日，特斯拉 上海超級工廠開工建設，僅用 10 個月時間，2019 年 10 月即完成初期建設，并已開始從車身油漆到 總裝試生產 Model 3車型。2019年 12月，上海工廠已開始小批量生產。

2019年 12月 30日，國產特斯拉 Model 3迎來了第一批次 15位員工車主的交付。2020年 1月 7日，在 特斯拉上海超級工廠，特斯拉首席執行官馬斯克出席中國制造 Model 3交付儀式，正式開始向社會車 主交付。

上海工廠 Model Y 項目啟動，或將提前完成

在2020年1月7日首次對外批量交付國產Model 3的同時，特斯拉宣布啟動在上海超級工廠制造Model Y汽車項目。

Model Y與 Model 3采用相同平臺打造，二者可共享 75%的零部件，因此上海 Gigafactory 3工廠積攢的 Model 3生產經驗與工藝優化可用于 Model Y生產。按照計劃 Model Y將采用全新布線架構，全車線束 總長度較 Model 3大幅縮短，有利于提高生產效率。此外國產 Model 3零部件國產化率當前約為 30%， 計劃在 2020年底實現全國產化，有望進一步加快 Model Y國產的速度。

按照計劃，上海工廠將于 2020年 11月投產 Model Y，初期產能 2,000輛/周，并迅速爬坡至 5,000輛/周。 目前美國量產 Model Y時間較原計劃有所提前，上海工廠進度或將同樣提前。

目前上海工廠年產能為 15萬輛，預計到 2020年底有望達到 30萬輛。根據特斯拉的規劃，遠期產能 為 50萬輛/年，將更好滿足國內需求。

市場空間廣闊，巨大競爭優勢助力銷量爆發

Model 3/Y 國產潛在市場空間超過百萬輛

1）從車型尺寸看，Model 3/Y國產潛在空間超過百萬輛

Model 3長寬高分別為 4694*1849*1443mm，軸距 2875mm，從軸距來看屬于 B級轎車，競爭車型包括寶 馬 3系、奧迪 A4、奔馳 C級等。按照馬斯克的說法，ModelY的車身空間將比 Model3擴大 10%左右， 從尺寸來看預計介于 A級和 B級 SUV之間，競爭車型包括寶馬 X1/X3、奧迪 Q3/Q5、奔馳 GLA/GLC等。

根據乘聯會數據，主要的國產豪華 B級轎車、豪華B級SUV及豪華 A級SUV在2019年銷量分別為 50.4 萬、55.9萬及 31.0萬輛，合計銷量高達 137萬輛，且在持續增長中。

因此僅從車型尺寸角度來看，特斯拉 Model 3/Y國產后潛在市場空間超過百萬輛。如果再考慮進口豪 華車（雷克薩斯等）以及合資品牌高端車型，市場空間將更為廣闊。

2）從廣義價格區間看，Model 3/Y國產潛在空間超過五百萬輛

根據特斯拉官網消息，2020年 1月 3日國產特斯拉售價由 355,800元下調至 323,800元（降幅約 9%）， 同時根據國家政策，全系 Model 3可以享受免征購置稅政策以及 24,750元的新能源補貼金額，中國制 造 Model 3補貼后售價為 299,050元，較此前 355,800元購車且無補貼的整體降幅約 16%（考慮家庭充 電服務包改為選配，實際降幅略低于此）。

我們考慮售價降幅、購置稅情況及新能源汽車補貼等情況，可以對特斯拉國產化后 Model 3售價進行 敏感性分析。

根據特斯拉官網消息，美國特斯拉 Model 3售價約 35,000-56,990美元（35,000美元版本暫無銷售）， 加裝 7000美元 FSD后售價約 42,000-63,990美元。根據目前匯率換算，折合人民幣分別為 24.50-39.89 萬、29.40-44.79萬元，可以為國產 Model 3后續定價作為參考。

從成本端來看，一方面，上海超級工廠的制造成本較低（據騰訊網報道，按單位產能的資本支出計 算，上海工廠建造成本比美國的 Model 3生產線降低了約 65%），另一方面，隨著國產化率的逐步提 升，國內物美價廉的零部件供應商將帶來國產化 BOM成本下降。據《科創板日報》報道，特斯拉上 海工廠 2019年底下線車輛的零部件國產化率達到了 30%，2020年年中可達 80%，年底有望實現 100% 全國產化。隨著上海工廠產能利用率、零部件國產化率的提升，國產特斯拉成本有望持續降低，售 價有望進一步下探，我們預計國產 Model 3主力車型售價最終會降至 25-40萬元。

Model Y目前進口版售價為 48.8-53.5萬元（長續航版及高性能版，包含基礎版輔助駕駛功能，但不含 完全自動駕駛能力配置），考慮國產化后帶來成本降低及標準續航版引入，預計國產化后 Model Y價 格有望降低至 30-50萬（含標準續航版）。

此外考慮到部分市場特斯拉不需要額外牌照費用，因此整體市場潛力有望進一步下探。上海市 2020 年 1月牌照拍賣平均成交價為 90,557元。以上海總體購車預算 30萬元為例，可以購買 30萬元新能源 汽車加新能源牌照，或者 19.3萬元普通燃油車（另 1.7萬元購置稅）加上海普通車牌（約 9萬元）。 因此，Model 3/Y的競爭車型售價可以進一步下探。

根據搜狐網數據，我們計算了 2019年各價位乘用車的銷量數據及占比，其中 17-28萬、28-42萬、42-70 萬價格區間的銷量分別為 383.4萬、150.2萬及 77.4萬輛，占比分別為 19.0%、7.4%、3.8%。

考慮購置稅減免、新能源車牌等有利因素，特斯拉國產 Model 3/Y的競爭車型價格區間可以擴展至約 17-50萬元。根據搜狐網數據，2019年 17-42萬車型銷量達到 533.6萬輛，因此國產 Model 3/Y潛在市場 空間巨大。

新能源及自動駕駛等性能全面領先，競爭優勢明顯

對于高端用戶來說，電動車的加速等性能更好，自動駕駛等配置也更加豐富，可以帶來更好的用戶 體驗，促進銷量增長。

Model 3/Y在續航、加速、自動駕駛等性能全面領先

Model 3 主要的燃油競爭車型包括寶馬 3 系、奔馳 C 級、奧迪 A4 等。從對比參數可以發現，特斯拉 Model 3國產版售價 29.91萬元起且后續有望降低，與主要競品車型相當；續航里程 445-595km可以滿 足日常需求；加速性能遠優于燃油車，自動駕駛配置更加豐富。

Model 3的新能源競爭車型相對較少，奔馳寶馬奧迪等尚未有對標車型，較為接近的是 Polestar 2。與 Polestar 2相比，Model 3在自動駕駛等功能上具有明顯優勢，部分版本的續航里程也有較大優勢。

Model Y主要的燃油競爭車型包括奔馳 GLC、寶馬 X3、奧迪 Q5等。目前 Model Y售價較高，但未來國 產化后有望降至合理水平。在加速性能及自動駕駛能力等方面，Model Y具有較大優勢。

在新能源車型方面，奔馳寶馬奧迪目前尚無競爭車型，較為類似的主要有蔚來 ES6、比亞迪唐、上 汽 Marvel X、廣汽 Aion LX等。在續航里程、自動駕駛能力等方面，Model Y具有較大優勢。

除了上述性能參數外，特斯拉掌握了智能駕駛、新能源等核心技術，在自動駕駛功能、算法及芯片、 電子電氣架構、軟件在線升級、電池 BMS、電控逆變器、充電功率及充電網絡等領域做到了全球領 先，都為其產品提供了強大的競爭力。

Autopilot功能不斷升級，自研 FSD芯片性能遙遙領先

在自動駕駛方面，特斯拉起步較早，Autopilot 1.0系統于 2014年問世，搭載的是量產的第一代特斯拉 Model S車型。隨著研發進步和車型更新，目前硬件版本已升級至 HW3.0，軟件版本已升級至 V10.0。

在最新的版本中，啟用 Autopilot 自動輔助駕駛功能后，車輛能夠根據其他車輛與行人在行駛車道內自 動輔助實施轉向、加速和制動。其它功能包括：1）自動輔助導航駕駛，自動駛入和駛出高速公路扎 到或立交橋岔路口。2）召喚功能，自動駛入駛出車位，聽候“召喚”。3）自動泊車，一鍵式自動 平行泊車或垂直泊車。4）自動輔助變道，在高速公路上自動輔助變換車道。

從用戶反饋看，盡管目前特斯拉輔助駕駛系統的系統等級約等于 L2級別，但用戶體驗遠優于一般車 企的 L2輔助駕駛系統。此外 Model 3等車型標配先進的完全自動駕駛硬件，未來通過 OTA 軟件更新， 車輛還可以不斷升級完善，并將在未來實現完全自動駕駛。

2019年 4月，特斯拉推出了自研芯片 Tesla FSD，在性能、功耗等參數上遠超競爭對手。一塊典型的 自動駕駛電路板會集成兩顆Tesla FSD芯片，執行雙神經網絡處理器冗余模式，兩顆處理器相互獨立， 即便一個出現問題另一個也能照常執行。而每顆處理器每秒可處理 1TB數據，標稱性能 36TOPS，合 計 72TOPS。功耗方面為每英里 250W，只有原 NVIDIA方案的七分之一，同時成本也只有七分之一。

除特斯拉外，目前其他整車企業只能采購 Nvidia 或 Intel 的處理芯片，并進行重新開發，在時間、成 本、功耗上大幅落后。特斯拉預計 2-3年將對芯片進行換代，預計性能將會翻倍，領先優勢有望擴大。

特斯拉電子電氣架構領先其它車企 6年以上

電子電氣架構（Electrical/Electronic Architecture，EEA）是在功能需求 、 法規和設計要求等特定約束下， 通過對功能、性能、成本和裝配等各方面進行分析，所得到的最優的電子電器系統模型，相當于汽 車電子電器系統的總布置。根據博世公司提出的電子電氣架構六層理論，未來的車輛將從現有的基 于 CAN總線布局的分布式 ECU架構，向以太網和域控制器階段邁進，再從域控制器時代向整車電腦 的方向進化，最終實現云計算控制車輛的水平。

目前大部分整車企業電子電氣架構還處于分布式階段，每個功能擁有獨立 ECU，如大眾部分車型擁 有 70個 ECU。特斯拉早期 Model S也是采用類似的方案，但在最新的 Model 3車型上，電子電氣架構 由 CCM（中央計算模塊）、BCM LH（左車身控制模塊）、BCM RH（右車身控制模塊）三部分構成， 已經是最先進的集中式電子電氣架構。據日經估計，特斯拉電子電氣架構領先其它車企至少 6年。

EEA集中程度越高，ECU數量越少，不僅可以降低 ECU成本，還可以減少 ECU之間的布線，更容易 輕量化和節省空間，同時集中式也有利于 OTA（空中下載）功能的實現。特斯拉預計 Model Y車內線 束總長度將控制在 100米，相比 Model 3的 1,500米和 Model S的 3,000米大幅降低。線束縮短對降低能 量損耗、提升續航都會起到積極作用，同時生產流程和裝配速度也會得到提升。

特斯拉開創 OTA先河，性能領先于其它車企

OTA指的是(Contents）Over The Air，也就是空中下載技術，即通過無線網絡下載數據包從而對系統進 行升級的方式。通過 OTA技術，車企可以進行車輛的遠程診斷、大數據等應用，快速修復系統故障， 并增加新的功能等。

目前 OTA主要分為 FOTA（Firmware-over-the-air，固件在線升級）和 SOTA（Software-over-the-air，軟件在 線升級）兩類。FOTA指的是給汽車下載一個完整的固件鏡像或者修補現有的固件。例如可以升級車 輛的轉向系統，讓駕駛操作更加輕松，升級油門踏板的反應力度，讓加速更線性舒適等。SOTA一般 作為一個迭代更新的“增量”出現，汽車廠商僅僅需要發送需要修改的部分即可，類似于“打補丁”。 例如我們升級多媒體系統更換操作界面、主題，甚至更換儀表盤顯示風格等。FOTA是一個更加完整 的系統性更新，SOTA是一個迭代更新的升級方式。相比 SOTA而言，FOTA技術含金量更高。

特斯拉在整車企業中首先使用 FOTA技術，定期通過 Wi-Fi 網絡接收空中軟件更新，不斷增加新功能 并完善現有功能。例如早期 Model 3在上市后，其剎車邏輯就存在問題，百公里/小時的制動剎車距離 為 46米，通過后續的 OTA升級之后，制動剎車距離縮短了 6米，大幅提升了行車時的安全性。而一 般整車企業受整車電子電氣架構、技術能力等因素制約，只能使用 SOTA進行軟件在線升級。因此在 OTA性能上，特斯拉也遙遙領先于主流車企，可以提供最新的功能。

電池布局 BMS核心專利，續航和衰減等性能占優

電池管理系統（Battery Management System, BMS）是電動汽車電池的核心控制部件，主要任務是保證 電池組工作在安全區間內，提供車輛控制所需的必需信息，在出現異常時及時響應處理，并根據環 境溫度、電池狀態及車輛需求等決定電池的充放電功率等。特斯拉早期立足自主研發，自 2007年起 就開始在電池管理系統等領域進行了專利布局，實現了 BMS核心技術的領先，由此帶來特斯拉在續 航里程、電池性能衰減等產品性能上優于行業競爭對手。

特斯拉 CEO馬斯克曾經表示，Model 3的動力單元和車身設計壽命高達 100萬英里，其中電池最低使 用壽命為 1,500次充電循環，可以保證行駛 48~80萬公里。據騰訊網報道，多項數據表明特斯拉電池 行駛 8萬公里電池容量依舊在 95%之上，16萬公里可以保證 90%甚至更高。這些數據有效的打消了 消費者對于電動汽車電池衰減的擔心，大為促進了特斯拉的消費。

電控逆變器全球首用 SiC，效率提高重量體積大幅降低

電機控制器是控制驅動電機運行的關鍵零部件，其中逆變器是核心。逆變器作為功率器件，按照材 料分類，目前主要有 Si IGBT、Si MOSFET、SiC MOSFET等形式。

SiC MOSFET與傳統 Si IGBT相比，具有以下優點：1）更低的阻抗，帶來更小尺寸的產品設計和更高 的效率；2）更高頻率的運行，能讓被動元器件做得更小；3）能在更高溫度下運行，意味著冷卻系 統可以更簡單。以某款 5kW的 DC/DC轉換器為例，其電源控制板采用 SiC MOSFET后，與原有 Si IGBT 相比，重量降低 87%，體積降低 85%，損耗下降 63%。

目前驅動電機控制器以 IGBT 為主，SiC MOSFET 性能卓越但成本相對較高，羅姆預計 2021 年后 SiC MOSFET將逐步走向市場。特斯拉是全球第一家在其 Model 3中集成全 SiC功率模塊的車企，遙遙領 先于其它車企。相比 Model S/X使用的 IGBT，Model 3使用 SiC Mosfet能帶來逆變器 5-8%效率提升，對 續航性能提升顯著。

超充大幅縮短充電時間，充電網絡遍布全國

對于電動汽車而言，充電時間和充電網絡一直是困擾消費者的主要問題。充電功率越高，則充電時 間越短，但充電功率的提升受到成本、電池技術、冷卻性能等因素制約。目前國網最大功率的直流 電樁（快充）的功率在 60kW左右（500V/120A），如果從電量少于 10%開始充電，充滿需要的時間普 遍大于 1小時。

而特斯拉在 2019年 3月發布超級充電站 V3.0，將提供額定 200kW、峰值 250kW的充電功率。以 Model 3長續航版為例，在最大充電功率狀態下，5分鐘所充電量可行駛約 120公里，約 15分鐘即可將電量 沖到 80%，理想狀態下用戶平均充電時間約可減少 50%。

充電網絡方面，特斯拉官方數據顯示，全球目前共有 1,636 座超級充電站，14,497 個超級充電樁。其 中截止到 1月 26日，中國地區共有超過 2,200個超級充電樁和 2100個目的地充電樁，并計劃在 2020 年新增 4,000個以上超級充電樁。完善的充電網絡為消費者提供便利，也提升了產品競爭力。

Model 3 美國銷量碾壓同級別車型，國產前景光明

特斯拉自成立以來，一直是美國汽車電動化的先鋒力量。自 Model 3量產以來，銷量在細分市場遙遙 領先。根據 CleanTechnica數據，2019年第四季度美國 Model 3銷量遠高于寶馬、奔馳、雷克薩斯、奧 迪等豪華車競爭對手。

參照特斯拉 Model 3在美國市場的優異表現，以及國內市場的龐大潛力，結合特斯拉國產后降價的競 爭力提升，以及上海工廠的產能進度，我們預計國產 Model 3銷量 2020年達 10-15萬輛，中長期有望 達到 20-30萬輛/年。國產 Model Y計劃 2020年底逐步量產，預計 2021年實現銷量 10-15萬輛，中長期 有望達到 20-30萬輛/年。

國產化率從 30%到 100%的大機遇

特斯拉成本構成及 Model S/X 供應鏈

根據蓋世汽車數據，一般純電動車的物料成本構成中，動力系統占比約 50%，底盤、車身、內飾、 電子及其它部件占比分別為 14%、5%、15%、9%、7%。對于特斯拉 Model 3/Y而言，由于其智能駕駛 系統相對復雜，預計電子部分成本相對較高。

根據德國《WirtschaftsWoche》雜志報道，特斯拉 Model 3的物料成本約為 1.8萬美元。根據我們預測， 特斯拉 Model 3的動力系統、電子控制、車身底盤、內飾安全等價值占比分別為 53%、 18%、 14%、 16%。

特斯拉 Model S/X目前僅在北美生產，歐洲設有組裝工廠。從產業鏈配套情況來看，Model S/X的供應 鏈主要由外資主導，國內僅有旭升股份、三花智控、拓普集團、文燦股份、岱美股份、廣東鴻圖、 寧波華翔等企業參與配套，主要集中在車身底盤、內飾安全等系統零部件。

國產化率從 30%到 100%的大機遇

特斯拉上海工廠 2020年將大批量國產化 Model 3/Y等車型，國內零部件企業將迎來巨大發展機遇。據 《科創板日報》報道，特斯拉上海工廠 2019年底下線車輛的零部件國產化率達到了 30%，2020年年 中可達 80%，年底有望實現接近 100%國產化。

考慮到長途運輸的成本，一般而言，體積大、重量大等運輸成本較高的零部件汽車企業都會就近采 購，這也是大多數零部件企業都圍繞整車生產基地形成產業集群的原因。因此特斯拉國產后，我們 可以預見首先國產化的將是車身、內外飾、電池、電機等零部件，后續主要零部件都將逐步國產化。

特斯拉上海工廠地理位置優越，便于國產零部件就近采購。長三角是國內最大的汽車產業聚集地之 一，特斯拉上海工廠位于浦東新區臨港地區，方圓 200 公里有寧波、杭州、常州、南通等零部件企 業聚集地，非常利于國產化零部件的采購，也為相關企業提供了很好的業務機會。

借助天時地利人和，除特斯拉原有供應商外，國內多家零部件獲得特斯拉國產化訂單，或者新增產 品訂單。同時隨著 Model 3國產及 Model Y定點的持續進行，將有更多企業進入特斯拉供應鏈。

和 Model S/X類似，目前美國生產 Model 3供應商主要以外資為主，國內旭升股份、拓普集團、三花智 控、均勝電子、宏發股份等部分企業實現配套。

上海工廠國產化后，多家企業進入國產 Model 3供應鏈，且部分單車價值量有較大提升。目前國內供 應商包括華域汽車、拓普集團、三花智控、旭升股份等，主要集中在車身底盤及內飾等領域。隨著 國產化率的逐步推進，動力系統（寧德時代等）、電子控制（攝像頭等基礎元器件）等有望逐步實 現配套，相關企業有望受益。

隨著特斯拉在華建廠穩步推進，以及特斯拉戰略性車型 Model 3的國產化，對于已進入特斯拉供應體 系的零部件廠商，將顯著受益于國產化后銷量提升帶來訂單的增長。除已經確定的 Model 3定點零部 件外，目前國產 Model Y招標尚在進行中，部分潛在供應商也有望進入，一旦突破也將大為受益。

此外特斯拉作為電動車領域全球領先的示范性企業，零部件供應商進入特斯拉供應鏈后，有助于其 拓展其它豪華及合資品牌客戶，利好其長遠發展。

配套特斯拉收入彈性測算

1）汽車零部件

根據供應商配套零部件的價值及特斯拉產銷量預測，我們可以計算出配套特斯拉的收入規模及業績 彈性。

從單車價值量來看，國產特斯拉配套價值量較高的是寧德時代、華域汽車、拓普集團、旭升股份、 均勝電子、三花智控、奧特佳等，大都在 2,000元以上，將顯著受益于特斯拉銷量增長。

從收入占比來看，旭升股份、拓普集團、奧特佳、文燦股份、三花智控等特斯拉收入的彈性相對較 高。考慮到配套特斯拉的利潤率較高，預計業績彈性一般要高于收入彈性。

此外隨著 Model Y定點的持續推進，寧波華翔等單車價值量有望大幅提升。

2）電池產業鏈

2020年中游企業海外供應爆發，動力電池、隔膜彈性最高：我們測算了 2019-2021年特斯拉供應鏈主 要標的業績彈性，測算方法為先計算出標的所在細分領域單車價值量，然后根據該公司在特斯拉供 應鏈中的加權平均供貨比例，計算相應的收入彈性和利潤彈性。測算結果顯示，盡管 2019年除恩捷 股份之外，其他公司業績彈性均為 0，但是此后隨著特斯拉銷量快速增長和供貨份額的提升，業績 彈性快速提升，2020年是中游企業海外供應的爆發之年。從細分領域來看，動力電池是一級供應商， 單車價值量大，且供貨份額穩步提升，寧德時代顯著受益于特斯拉銷量的增長，業績彈性較大；隔 膜行業兩家龍頭企業較早切入海外供應鏈，其中恩捷股份已經進入松下、三星 SDI、LG 化學等三家 國際主流電池企業供應鏈，也是寧德時代的主要供應商，加權平均供貨份額高，業績彈性較大；正 極材料、電解液、負極材料次之。

投資建議

投資建議

特斯拉 Model 3國產化進程持續超預期，2020年 1月即開始量產交付，美國 Model Y量產進程提前， 國內也有望提前。Model 3/Y所在細分市場空間高達數百萬臺，突出的產品競爭力將帶來產銷量爆發。 考慮 Model 3國產化率從 30%到 100%的提升，以及未來 Model Y的定點推進，相關產業鏈將持續受益。

汽車零部件方面，主要關注三條投資主線：1）配套價值量高，從現有配套企業來看，國產特斯拉配 套價值量較高的是華域汽車、拓普集團、旭升股份、均勝電子、三花智控、奧特佳等；2）收入彈性 大，根據測算，旭升股份、拓普集團、奧特佳、文燦股份、三花智控等配套特斯拉的收入占比相對 較高；3）潛在突破，隨著國產 Model 3/Y定點的持續進行，銀輪股份、廣東鴻圖等有望實現從 0到 1 的突破，而寧波華翔等有望新增配套零件，單車價值量均有望大幅提升。

電池產業鏈方面，動力電池單車價值量大，供貨份額穩步提升，業績彈性較高，重點推薦寧德時代， 中游材料龍頭具備全球競爭力，在特斯拉供應鏈中的比重有望提升，建議關注璞泰來、當升科技、 恩捷股份、新宙邦等。

推薦標的

拓普集團：輕量化汽車電子完善布局，受益特斯拉國產化。公司 2016年進入特斯拉供應體系，配套 Model S/X鍛鋁控制臂單車價值量約 750元，國產 Model 3配套副車架、控制臂及頂棚等，單車價值量 提升至約 6000元，大幅受益于特斯拉國產化。公司在汽車電子等領域前瞻布局， EPS、IBS等產品研 發持續推進，長期前景看好。公司掌握高強度鋼和輕合金輕量化核心工藝，底盤領域產品線齊全， 單車價值量超過 4,000元，訂單逐步量產將推動業績高速增長。新能源領域，公司鋁合金電池包等產 品競爭力突出，有望開拓較多新能源車企客戶。我們預計公司 2019-2021年每股收益分別為 0.44元、 0.63元和 0.88元，公司在輕量化、電動化、智能化等領域前瞻布局前景看好，維持 買入 評級。

銀輪股份：新能源熱管理價值量大幅提升，有望配套特斯拉前景可期。公司是國內汽車換熱器行業 龍頭企業，機油冷卻器、中冷器產銷量連續十年國內第一。公司目前配套純電動汽車單車價值量高 達 3,000-4,500元，較配套燃油車單車價值量約 1,250-1,850元有大幅提升。公司新能源產品獲得寧德時 代、宇通客車等國內優質客戶，并與吉利汽車等客戶同步開發項目，新能源汽車產銷量持續爆發， 公司新能源熱管理業務有望長期高速增長。公司近期公告，已通過特斯拉質量體系認證，雙方正在 積極推進多個熱管理項目的業務合作，發展前景可期。我們預計公司2019-2021年每股收益分別為0.47 元、0.52元和 0.63元，維持 買入 評級。

寧波華翔：客戶優質業績穩步增長，配套特斯拉價值量有望大幅提升。公司是國內領先的汽車內外 飾件和金屬件零部件供應商，一汽大眾和上汽大眾是公司主要客戶，近年迎來 SUV新品周期，公司 持續受益。熱成型產能利用率提升及滿產時間增加，有望繼續貢獻增量，推動公司業績增長。公司 目前配套 Model S/X鋁飾件及國產 Model 3智能后視鏡，Model Y有望增加熱成型等零件并大幅提升配 套價值量。我們預計公司 2019-2021年每股收益分別為 1.50元、 1.68元和 1.94元，維持 買入 評級。

寧德時代：全球動力電池龍頭，配套特斯拉業績彈性較高。公司是具備全球競爭力的動力電池龍頭 企業，2019 年國內市占率超 50%，主要客戶包括上汽、吉利等自主品牌車企，公司已進入寶馬、大 眾等海外主流乘用車企業供應鏈體系，并與特斯拉簽訂協議，將向特斯拉供應鋰離子動力電池，供 貨有效期 2020年 7月 1日至 2022年 6月 30日。動力電池單車價值量高，且公司供貨份額有望逐步提 升，在特斯拉供應鏈中業績彈性較高。海外新能源汽車銷量爆發在即，公司有望顯著受益。我們預 計公司 2019-2021年每股收益分別為 2.03、2.41和 2.85元，維持 增持 評級。

此外汽車零部件建議關注華域汽車、均勝電子、奧特佳、廣東鴻圖、凌云股份等，電池產業鏈建議 關注璞泰來、當升科技、恩捷股份、新宙邦等。

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