日前，證券時(shí)報(bào)記 者采 訪了摩根大通中國(guó)證券研究部及亞洲汽車行業(yè)研究團(tuán)隊(duì)主管賴以哲，深入研究汽車行業(yè)多年的賴以哲就汽車行業(yè)當(dāng)下熱點(diǎn)問(wèn)題做了解讀。

汽車行業(yè)面臨百年未有之大變局，入局者也在不斷增加，技術(shù)路線和商業(yè)模式不斷迭代。日前，證券時(shí)報(bào)記 者采 訪了摩根大通中國(guó)證券研究部及亞洲汽車行業(yè)研究團(tuán)隊(duì)主管賴以哲，深入研究汽車行業(yè)多年的賴以哲就汽車行業(yè)當(dāng)下熱點(diǎn)問(wèn)題做了解讀。

證券時(shí)報(bào)：在你看來(lái)，國(guó)家提出新能源車在2025年達(dá)到20%的滲透率能否實(shí)現(xiàn)？

賴以哲：2025年新能源車20%的滲透率，這個(gè)數(shù)字還是比較保守的，我們預(yù)計(jì)會(huì)到23%。原因有兩個(gè)，包括成本下降和消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化，這是兩個(gè)不可逆的趨勢(shì)。

“十四五”對(duì)比“十三五”來(lái)說(shuō)，行業(yè)有兩個(gè)不同的趨勢(shì)，從過(guò)去5年的滲透率來(lái)看：2015年的1%到2019年的5%，每年上漲1%，過(guò)去5年-6年滲透率成長(zhǎng)慢的原因是，充電設(shè)施不完善，還有個(gè)原因是成本太高，第三是續(xù)航里程不長(zhǎng)。過(guò)去很多車型推出的時(shí)候，是250公里-300公里的續(xù)航，市場(chǎng)有里程焦慮。用戶里程焦慮的臨界點(diǎn)是400公里，到這兩年，大部分電動(dòng)車的續(xù)航里程都超過(guò)了400公里，里程焦慮漸漸不再是問(wèn)題。過(guò)去幾年滲透率上升慢還有個(gè)原因是，在補(bǔ)貼方面出現(xiàn)了騙補(bǔ)問(wèn)題。

過(guò)去5年，大部分買電動(dòng)車的客戶，在限牌城市之外，相當(dāng)部分是B端客戶，包括出租車公司、租賃公司。現(xiàn)在客戶消費(fèi)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了變化，出現(xiàn)了很多的C端客戶。這和國(guó)際頭部新能源車企的崛起有很大的關(guān)系，這讓我們相信未來(lái)汽車的發(fā)展趨勢(shì)和過(guò)去手機(jī)的發(fā)展情況很類似。智能機(jī)的出現(xiàn)讓傳統(tǒng)手機(jī)慢慢退出市場(chǎng)，傳統(tǒng)手機(jī)到智能手機(jī)，和傳統(tǒng)汽車到智能汽車，一個(gè)重要的相似點(diǎn)是消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化。年輕人是在用、在買的消費(fèi)群體，中國(guó)純電車40%-45%的客戶是25歲到35歲的年輕人。現(xiàn)在智能汽車的趨勢(shì)也類似，以后相關(guān)的趨勢(shì)相信會(huì)越來(lái)越明顯。

另外，未來(lái)5年，電池成本的下降也是可以預(yù)見(jiàn)的，傳統(tǒng)車滿油跑500公里的成本，和磷酸鐵鋰電池滿電狀態(tài)跑500公里的成本，兩者整車制造成本可能在2022年到2023年相當(dāng)，三元鋰電池會(huì)在2024年達(dá)標(biāo)，這是個(gè)很重要的點(diǎn)。

不管是多少的滲透率，在2021到2025年的整個(gè)“十四五”規(guī)劃中，我們認(rèn)為，剔除掉氫燃料，單從中國(guó)的純電、插混市場(chǎng)來(lái)看，預(yù)估新能源汽車市場(chǎng)有約40%的復(fù)合成長(zhǎng)率。

證券時(shí)報(bào)：去年以來(lái)，全球一眾新能源和很多造車新勢(shì)力的股價(jià)大漲，市值比很多傳統(tǒng)車企高了不少，如何看待這種市值高漲的情況？

賴以哲：去年以來(lái)相關(guān)公司股價(jià)的大漲，有宏觀也有市場(chǎng)的原因。

另外，怎么估值是見(jiàn)仁見(jiàn)智的問(wèn)題。未來(lái)汽車行業(yè)走向新能源化和智能化，主機(jī)廠以后有兩個(gè)趨勢(shì)，第一是，自己開(kāi)發(fā)自動(dòng)駕駛和智能座艙技術(shù)，第二個(gè)是研發(fā)能力有限的會(huì)找外部合作。第一類公司會(huì)投入很多在研發(fā)、在自動(dòng)駕駛這一塊，結(jié)果如何難以預(yù)測(cè)，但從投資的角度看，這類公司不再是主機(jī)廠，不再是傳統(tǒng)的OEM，資本市場(chǎng)不會(huì)按傳統(tǒng)的估值方法，因?yàn)橐院笃囆袠I(yè)的商業(yè)模式和獲利模式要改變。

比如傳統(tǒng)車企過(guò)去是賺制造的錢，是B2B模式，以后汽車行業(yè)越來(lái)越多是靠軟件獲利，雖然現(xiàn)在軟件獲利模式大家還在探索中，但這是對(duì)汽車百年的商業(yè)模式所帶來(lái)的改變，投資者愿意給的估值和對(duì)以前給整車企業(yè)的估值是不同的。他們不再是傳統(tǒng)的OEM，再按10倍的估值或者幾倍的估值可能就不合適了，這些公司的估值本身有著商業(yè)模式和賽道的不同，軟件獲利會(huì)漸漸發(fā)生。

相關(guān)股票去年大漲了一波，但今年2月中旬到4月有過(guò)一波下跌，原因是出現(xiàn)了芯片緊缺問(wèn)題，市場(chǎng)認(rèn)為沒(méi)有辦法制造這么多汽車，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降，市場(chǎng)預(yù)估了銷售的損失。另一原因是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化，比如上海車展出現(xiàn)了很多其他的新勢(shì)力造車，行業(yè)對(duì)未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)格局產(chǎn)生了新的看法。加上之前漲幅很大，因此股價(jià)有所調(diào)整。

從4月底到5月中上旬，新能源汽車相關(guān)股票出現(xiàn)第二次的股價(jià)回落，原因是原材料價(jià)格上升，鋼、鋁的成本對(duì)汽車整體成本的影響可能不高，但是原材料上漲，對(duì)市場(chǎng)還是有影響的。5月初原材料價(jià)格上漲速度很快，后續(xù)會(huì)對(duì)汽車行業(yè)獲利帶來(lái)一定的影響。

總體來(lái)說(shuō)，未來(lái)可能會(huì)有更多的造車新勢(shì)力，而且估值同樣在傳統(tǒng)主機(jī)廠之上，這些新勢(shì)力的成長(zhǎng)會(huì)比較快。

證券時(shí)報(bào)：現(xiàn)在新能源車有純電、混動(dòng)、氫燃料等各種路線，到2025年預(yù)計(jì)會(huì)發(fā)展成何種景象，各個(gè)技術(shù)路線的優(yōu)劣勢(shì)和需要解決的問(wèn)題分別是什么？

賴以哲：純電現(xiàn)在大部分是500公里以上的續(xù)航里程。電池技術(shù)在改變，全固態(tài)電池的商業(yè)應(yīng)用可能還比較遠(yuǎn)，可能會(huì)到2030年之后，因?yàn)楝F(xiàn)在成本還太高、良率不高，所以使用效率不高。

未來(lái)幾年，電池成本的下降、電池能量密度的提高、續(xù)航里程的提高是趨勢(shì)，預(yù)計(jì)大部分新能源車會(huì)是純電。我認(rèn)為插混式是個(gè)過(guò)渡性的產(chǎn)品，增程式也可能在未來(lái)有一定的發(fā)展空間。

燃料電池的成本還是太高，而且需要加氫站，一個(gè)好的應(yīng)用方向是用于商用車，從點(diǎn)到點(diǎn)是最實(shí)際的，比如在出發(fā)點(diǎn)和終點(diǎn)放加氫站，也能解決安全的問(wèn)題。

從長(zhǎng)期的技術(shù)趨勢(shì)看，如果電池成本能夠持續(xù)下降，安全疑慮消失，能量密度提高，以后會(huì)成為主流。從電動(dòng)化和智能化來(lái)看，自動(dòng)駕駛一定是純電動(dòng)的，第一個(gè)原因是能耗轉(zhuǎn)化問(wèn)題，燃油車燒油的能量轉(zhuǎn)化比例低，60%-70%的能量被浪費(fèi)，電動(dòng)車的能量轉(zhuǎn)化比例很高。第二個(gè)原因，到了L3、L4級(jí)別，高速輔助、半自動(dòng)駕駛，反應(yīng)時(shí)間非常短，自動(dòng)駕駛的傳感器、數(shù)據(jù)、演算，反應(yīng)只有幾毫秒時(shí)間，傳統(tǒng)燃油車是用發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱來(lái)制動(dòng)，從物理機(jī)械的角度來(lái)看反應(yīng)時(shí)間比較長(zhǎng)，以后自動(dòng)駕駛路線還是要用純電。

從智能座艙的角度看，智能座艙意味著在車上放了很多小型電腦或電子控制裝置，要提供持續(xù)穩(wěn)定的電力，就需要在車上配有較大的電池，傳統(tǒng)燃油車沒(méi)有有效解決方案。所以，未來(lái)的新能源車會(huì)是以純電為主。

證券時(shí)報(bào)：對(duì)于三元鋰、四元鋰、磷酸鐵鋰、摻硅補(bǔ)鋰、固態(tài)電池等等路線，各個(gè)主機(jī)廠和電池廠商有各自的堅(jiān)持和研發(fā)方向，您更看好哪個(gè)？

賴以哲：這未必是零和游戲，車子使用電池是需要續(xù)航里程和能量密度，損耗超過(guò)70%-80%可能就不能用了，但是電池還是能繼續(xù)用于儲(chǔ)能。這些電池有不一樣的使用場(chǎng)景，從汽車的動(dòng)力電池來(lái)看，主要有續(xù)航里程和能量密度的要求，技術(shù)路線也按這些要求在升級(jí)、變化，比如電池正極材料和負(fù)極材料的變化、模組的變化。技術(shù)一直在轉(zhuǎn)變，但還可以用于儲(chǔ)能等，各個(gè)方向未必是個(gè)零和游戲。

證券時(shí)報(bào)：換電模式和充電模式更看好哪一種？

賴以哲：這就類似有人吃飯、有人吃面的問(wèn)題。比如充電要等半小時(shí)、一小時(shí)甚至更久，換電更快，兩個(gè)模式都有其客戶群體。

有人買換電模式的汽車，因?yàn)椴挥玫饶敲淳玫某潆姇r(shí)間，現(xiàn)在看到很多電動(dòng)車的客戶群都很年輕，他們知道電池技術(shù)在改善，很多用戶就會(huì)考慮租用而不是買電池。換電模式如果要取得成功，需要統(tǒng)一其標(biāo)準(zhǔn)，換電要普及的話，可能需要政府的主導(dǎo)，至少電池的規(guī)格要統(tǒng)一，換電口要一樣，設(shè)備、規(guī)格的統(tǒng)一是行業(yè)需要解決的問(wèn)題，如果沒(méi)有統(tǒng)一起來(lái)，那么就無(wú)法實(shí)現(xiàn)規(guī)模化。比如說(shuō)，使用三元鋰電池的客戶大概是不愿意和磷酸鐵鋰電池互換的，從規(guī)格到電池的技術(shù)路線都需要解決。

換電模式還有個(gè)問(wèn)題是換電設(shè)施需要進(jìn)一步完善。有個(gè)方案是，在3-5年之后，車上的電池可以取下來(lái)，作為儲(chǔ)能電池使用。

之前市場(chǎng)提出了電池銀行的概念，這是另一個(gè)商業(yè)模式，其資產(chǎn)是電池，需要把資產(chǎn)活化，這就需要大量的客戶群，有很多人租電池，用戶會(huì)對(duì)比買電池的成本再來(lái)算一筆賬。電池銀行的電池可以包裝成ABS（資產(chǎn)證券化），比如100元的電池按95元賣給銀行，再用這筆錢買更多的電池，如果資金成本控制在7%-8%，還是能覆蓋的。

這是個(gè)新的商業(yè)模式，如果市場(chǎng)夠大，我還是看好的，但如果最終只是主機(jī)廠在單干，沒(méi)有產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，導(dǎo)致電池銀行的規(guī)模不夠大，還需要一直融資，那么就很難長(zhǎng)期維系下去。這種商業(yè)模式和汽車金融類似，需要跨品牌的合作。

證券時(shí)報(bào)：汽車智能化對(duì)很多汽車關(guān)鍵零部件進(jìn)行了顛覆性創(chuàng)新，以前穩(wěn)定的零部件供應(yīng)關(guān)系也隨時(shí)會(huì)被替換，您如何看待汽車零部件領(lǐng)域的變化，是否由此出現(xiàn)大量的兼并重組案例？零部件企業(yè)要如何適應(yīng)？

賴以哲：不管以后會(huì)演變?yōu)樵鯓拥募夹g(shù)路線，最終還是需要車輪等一些基礎(chǔ)零部件。汽車零部件受影響相對(duì)大的是動(dòng)力總成，這些公司的大部分產(chǎn)品會(huì)被三電系統(tǒng)取代，但這些公司不會(huì)馬上消失，比如2035年之前中國(guó)有很大一部分是混動(dòng)，這是個(gè)長(zhǎng)期的威脅，韓國(guó)和日本的相關(guān)產(chǎn)業(yè)也在積極轉(zhuǎn)型。

另一個(gè)角度看，當(dāng)汽車越來(lái)越像電子產(chǎn)品，會(huì)衍生出很多的商機(jī)，比如數(shù)據(jù)演算、自動(dòng)駕駛等，傳統(tǒng)汽車零部件，以后可能還有二級(jí)、三級(jí)供應(yīng)商的出現(xiàn)，機(jī)會(huì)很多。好比是手機(jī)從功能機(jī)轉(zhuǎn)變到智能機(jī)，有很多公司會(huì)消失，但同時(shí)也會(huì)涌現(xiàn)出很多成功的公司。

證券時(shí)報(bào)：現(xiàn)在市場(chǎng)關(guān)注自動(dòng)駕駛比較多，但實(shí)際上市面上說(shuō)的量產(chǎn)L3、L4車型還是帶宣傳意味更多一些，您覺(jué)得自動(dòng)駕駛需要解決哪些問(wèn)題，未來(lái)應(yīng)用的進(jìn)展會(huì)是怎么樣的？

賴以哲：現(xiàn)在市場(chǎng)說(shuō)的量產(chǎn)L3、L4車型，不排除有部分是帶著市場(chǎng)宣傳、廣告噱頭的意味，買車的人未必都了解L2到L4的區(qū)別，但是對(duì)行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展還是好事。

自動(dòng)駕駛目前有毫米波、激光雷達(dá)、視覺(jué)，以后可能各家公司有自己的解決方案，不會(huì)是唯一的解決方案，但現(xiàn)在激光雷達(dá)成本還是相對(duì)高。

證券時(shí)報(bào)：歐洲主流車企都對(duì)新能源產(chǎn)品做了長(zhǎng)期規(guī)劃，目前歐洲新能源汽車銷量不錯(cuò)，中外車企在新能源汽車領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力對(duì)比情況您怎么看？

賴以哲：美國(guó)頭部新能源車過(guò)去幾個(gè)月在歐洲市場(chǎng)失去了部分份額，這些份額被傳統(tǒng)的歐洲汽車公司獲得，有個(gè)原因是歐洲區(qū)域客戶的品牌忠誠(chéng)度比較高。

歐洲客戶對(duì)智能座艙需求不高，加上法國(guó)、德國(guó)每輛車有幾千歐元的補(bǔ)貼，歐洲客戶會(huì)考慮到，雖然補(bǔ)貼之后電車比傳統(tǒng)燃油車貴一點(diǎn)，但也愿意買。歐洲沒(méi)有限制牌照的問(wèn)題，德國(guó)、法國(guó)的推動(dòng)力度很大。中國(guó)之外，歐洲成了全球新能源車發(fā)展最快的市場(chǎng)，市場(chǎng)滲透率很高。

聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

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