造車新勢力是資本泡沫嗎？

這個話題近期在輿論場里引起了廣泛討論，筆者也受邀談談對于這個問題的看法。要知道，這是一個相當難以回答的問題，因為所謂的新勢力包含了全球許多新創汽車公司，他們有著不同的背景、目標以及戰略，無法一概而論。因此，筆者選取了電動汽車新勢力的行業標桿特斯拉汽車作為研究對象，回溯特斯拉資本化過程中的重要節點，從資本財務和實物產出的角度分析其公司的資本泡沫化的情況。

由于影響資本的因素非常之多，彼此又相互關聯，很難面面俱到做出全面分析，所以筆者將主要關注其基本面因素所透露出的有關公司發展大趨勢的信息，可以為分析其他新勢力公司提供參考。

資本化之路

作為一家現代高科技制造企業，特斯拉公司的發展自始至終都伴隨著資本的參與，而且特斯拉自身也在不斷尋求資本化的快速路以加快自身發展。

在2010年IPO之前，特斯拉就進行了幾輪前期融資，投資方包括谷歌和JP摩根這樣的知名企業，共融得超過1億美元資金，有效保障了公司前期的研發運作和上市前的資金準備。

2010年6月29日，特斯拉在納斯達克證券交易所鳴鑼上市，從而成為了電動汽車行業首家完成上市融資的新創企業，同時也是自1956年福特汽車上市以來第一家完成上市的美國汽車制造商。

特斯拉首次公開募股的發行價格為每股17美元，共發行1330萬股，完成融資超過2億美元，順利的完成了資本化的目標。在此之后的兩年多時間里，特斯拉的股票價格始終在30美元上下浮動，比發行價17美元上漲了近一倍。

2013年4月，隨著一系列利好消息不斷釋出，包括Model S銷量超過公司目標、Model S獲得世界綠色汽車大獎以及特斯拉將在下一季度實現盈利的市場預期，特斯拉的股票開始進入上漲期，一年以后股票價格上漲超過7倍，站上220美元單價，并在這一價格水平上波動了兩年半左右，期間最高峰時每股價格超過了280美元。

然而特斯拉股票的上漲勢頭并沒有結束，2016年下半年到2017年初，隨著特斯拉新車交付量較之前大幅增加，每季度超過兩萬輛，同時位于內華達州的電池工廠Gigafactory 1建設完工開始量產，特斯拉的股價開始了新一輪的上漲周期，半年后就站上了320美元左右的價格平臺，最高峰時超過380美元。

在這一股價平臺時期，由于中美貿易戰的影響，特斯拉的股票價格隨大盤一起有過幾輪下跌，但由于公司經營的基本面良好，新車交付量大幅增加，到了2018年下半年，單季交付更是超過了八萬輛，并由此實現了季度盈利，這使得特斯拉股票價格止跌回升，重新回到了320美元以上。

照這樣的速度發展下去，特斯拉的前途一片光明。

然而，從2019年1月開始到2019年6月的半年間，特斯拉的股票價格從320美元水平線跌回到了220美元水平線，跌幅超過30%，回到了兩年前的水平。從公司業績層面上看，雖然2019年一季度新車交付量大幅下降拖累了股價，然而二季度新車交付量達到了創紀錄的九萬輛以上，也未能使股價回到之前的價格水平；從整體經濟層面上看，雖然受美國經濟未來預期不佳和中美貿易戰的負面影響，納斯達克指數下挫了一定幅度，但特斯拉股價超過30%的跌幅顯然已經超過了股市的整體下跌水平。

這難道就是資本泡沫破裂嗎？

資產狀況

要回答有關股價大跌和資本泡沫的問題，我們首先要回到基本面，回答三個更加具體且根本的問題：

1. 公司虧損有大幅擴大嗎？

2. 公司債務有大幅上升嗎？

3. 公司市值有被大幅高估嗎？
   

營收與盈虧

作為一家以汽車制造銷售為主營業務的公司，汽車銷量顯然是特斯拉公司營收的關鍵因素。

自2013年三季度Model S開始交付起，特斯拉的公司營收始終與新車交付量正相關，唯一的例外是2019年二季度，特斯拉的新車交付量達到歷史最高記錄的93,000輛，然而總營收卻不及2018年三四季度。

根據特斯拉發布的信息可以了解，2019年二季度營收與交付量的落差主要源于產品結構的變化：二季度新車交付量創新高主要是由于Model 3（售價3.5-5萬美元）交付量的大幅增長，而高端車型Model S（售價7-9萬美元）和Model X（售價8-10萬美元）的交付量則下降了56%，由于售價上的巨大差距，Model 3的增量無法彌補高端車型銷量下滑所造成的營收下降。

根據特斯拉的財務報告，其汽車銷售的利潤率在20%上下小幅浮動，因此隨著營收的擴大，在成本固定的情況下，虧損應該逐漸縮小。

然而，除了在2016年末和2018年末有幾個季度實現了虧損縮小以及小幅盈利以外，從整體上看特斯拉的季度虧損有緩慢擴大的趨勢，這主要是由于特斯拉以大量營收為基礎，增加了整體債務，提高了杠桿率，相關內容會在下文中討論。

雖然從大趨勢上看特斯拉的虧損有逐步擴大趨勢，然而擴張幅度并不大。

2019年一季度雖然扭轉了連續兩季的盈利趨勢再次虧損，但虧損程度沒有超過2018年三季度之前的程度，且2019年二季度的虧損相較上一季度大幅減少，因此特斯拉的整體虧損的確不如預期，但并沒有大幅擴大。

資產與負債

債務，這個詞在日常生活中常常被賦予負面含義，因為它常常與破產、倒閉等負面事件聯系在一起。但在經濟學中，債務是中性的，只是一種具有周期性的有價物，可以成為資產也可以是負擔，而這取決于債務人是否能夠良性的利用債務。

從整體上看，特斯拉的公司債務呈逐步上升趨勢，尤其是在2016年四季度，由100億美元左右迅速擴張到超過150億美元，到2019年二季度末更是接近了250億美元。

然而從債務占資產的比例上來看，特斯拉的債務水平擺脫了早前大幅波動的情形，穩定在了總資產的80%左右。這主要是得益于特斯拉總資產的同等比例的提升，尤其是營收的大幅提升為擴大債務杠桿提供了基礎性的保證。

扣除債務因素，特斯拉的凈資產也在大幅增長，2019年二季度達到超過70億美元的新高。這其中包括了現金及現金等價物、應收賬款、地產實物和無形資產等。由此可見，特斯拉的債務是以總資產增加為基礎的有序擴大，并沒有無序的大幅增加負債。

市值與資產

如果市場意識到了某家公司的市值被大幅高估，其股價便有大概率會大幅跳水，回到市場認為的合理價位。

影響市場心理價位的因素有很多，但資產和盈利是較為根本兩個因素。由于特斯拉是新創企業，目前仍在持續虧損，尚未穩定盈利，因此我們只能以資產為依據分析其市值是否有被大幅高估。

公司市值是與股票價格正相關的。

特斯拉的公司市值的變化趨勢同其股票價格變化一致，都在大的時間跨度上大幅上漲，體現為與股價相同的”三級跳“，同時又在近期大幅回落。與之同步的，特斯拉的公司總資產也快速上升，在2019年二季度末首次超過了300億美元，這其中的主要原因是現金及現金等價物比上季度增加了近28億美元，其中長期債增加了14億美元。

觀察特斯拉的市值資產比，在2013年三季度達到最高點時的近10倍，此后隨著總資產的上升一路下降，從2017年起就基本維持在2倍以下。而受近期市值下跌和資產上漲的雙向擠壓作用，更是達到了歷史最低的1.3，也就是說市值僅比總資產高30%，并不屬于嚴重高估的情況。

小結

何為資本泡沫？

泡沫經濟，是指資產價值超越實體經濟可承受的程度，使其喪失持續發展能力的宏觀經濟狀態。

根據維基百科對于泡沫經濟的定義，應用在企業資本領域，或可將企業資本泡沫理解為”市值超過實體資產的承受程度，使得公司喪失持續發展能力“。

根據我們上面的分析，特斯拉公司近期的虧損和債務都處在正常水平，沒有大幅增加；市值與資產比例也沒有過分增大，相反達到了歷史新低。從更大的時間跨度上來看，從2012年一季度到2019年二季度，特斯拉的總營收擴大210倍、凈資產擴大46倍、總資產擴大42倍、總債務上升41倍、總市值上升11倍，營收和資產的增長均跑贏了債務和市值，因此沒有理由認為其市值超過了實體資產的承受程度。

那公司未來的持續發展能力是否有被削弱呢？

特斯拉公司的產品線分為電動汽車和能源設備兩類，其中以電動汽車為主，2019年二季度汽車銷售的營收占比達到近85%。

就目前來看，特斯拉汽車的產品譜系在不斷完善，Model S和Model X為高端轎車和SUV產品，已經發展的相對成熟；中低端轎車Model 3也在中美歐三個主要市場上市，并不斷擴張銷量；中低端SUV車型Model Y也開始在北美發售；全新的電動跑車Roadsteds/a>也計劃在2020年上市銷售；而商用車領域Semi Truck純電卡車也已經開始接受預定，具體的上市時間尚未公布。

從整車產品的角度看，特斯拉的全譜系競爭的能力正在逐步增強。

特斯拉在整車技術的發展上也是可圈可點的，除了自主研發的驅動電機和與松下合作的鋰電池技術及電控技術早已應用在整車上以外，特斯拉也在逐步升級其自主研發的自動駕駛系統Autopilot，在這個領域是當之無愧的行業領先者。

擁有了先進的產品技術，還需要有將其轉化為市場產品的能力。在產能方面，特斯拉也已經在中美歐三個全球主要市場布局了工廠，其位于美國的三家工廠和位于荷蘭的整車組裝廠已經建成投產，位于上海的Gigafactory 3正在加緊施工，預計將按計劃在今年年底如期完工投產，所以特斯拉的生產能力也在不斷增強。

在充電服務方面，特斯拉公司更是大手筆的在全球范圍內建設超級充電站網絡。

根據2019年二季度公司財報，截至當季末，特斯拉超級充電站（Supercharger Stations）已達1,587座，擁有超充樁（Supercharger Connectors）13,881個，另外還在賓館、飯店和購物中心建設有目的地充電樁（Destination Charging Connectors）23,160個，數量均比上一季度有顯著增加，因此特斯拉對于用戶的充電服務能力也在顯著提升。

那如何解釋近期的特斯拉股價大幅下跌呢？

對于這個問題，市場分析的普遍觀點認為外部性因素作用很大，包括受中美貿易戰及美國經濟未來預期不佳的影響，導致市場情緒普遍悲觀；另外還有對于特斯拉股票的大量賣空對賭行為，造成短期內股價大幅下跌。加之2019年開始特斯拉的新車交付和財務狀況低于市場預期，這也拖累了股價。

不過市場中也存在看多特斯拉股票的聲音，這些聲音認為特斯拉的發展大趨勢是好的，并且公司的現金充足，完全能夠支撐生產經營活動，同時新車生產交付也不存在阻礙，能夠保證后續的新車交付量持續擴張，進而使得營收持續上漲。

當然，現在的情勢還在不斷變動，要了解特斯拉股價變化的真實原因和未來的發展變化，還需要更多的時間去觀察、分析和證明。

如何不做資本泡沫

雖然還有許多未解答的問題，不過我們已經可以從特斯拉的身上學到許多有用的經驗和知識，最大程度避免自身成為真正的資本泡沫。

泡沫其實并不可怕，因為我們可以在泡沫之下壘土，讓基座更加堅固。

美國著名的對沖基金經理、超級富豪、慈善家雷?達利奧（Ray Dalio）在其著作《原則（Principles）》中對良性信貸和不良信貸有著極其生動樸實的描述：良性信貸能夠提升貸款人的勞動生產率，讓其收入的增加高于債務的增加，并保持良好的信用；不良信貸不能提高貸款人的勞動生產率，反而加重其債務負擔，使其債務的增加高于收入的增加，信用持續不良。

對于一家公司來說，信貸可以理解為所有的金融杠桿，包含貸款、公司債等等。

通過增加杠桿，一家公司可以獲得超過現有實力的資金能力，用以擴張公司的業務范圍。然而如何使用這筆資金才能是良性的呢？

根本的答案就是提高生產率，即盈利能力。

即便短期內無法提高生產率，這筆錢的使用也要有助于長期的生產率提高。比如企業可以把錢花在技術研發、產能提升和提高服務水平上，因為技術好服務好又能滿足市場供給的產品顯然更有競爭力，而由此增加的營收可以提高公司償還債務的能力，形成財務上的正循環，按照上文的分析，特斯拉基本就是依照這個思路經營發展的；企業也可以把這筆資金花在產品包裝上，花大價錢搞活動請明星宣傳自己的品牌，短期內可能會對產品銷售有促進作用，但從長期來看生產率沒有獲得提高，尤其考慮到汽車產業并非快消品而需要長期的投入和積累，這筆資金很有可能將會成為不良負債，拖累企業的長期發展。

當然，實際情況要比上面描述的情況復雜的多，因為市場競爭是個多方博弈的過程，同時也有外部因素的影響，并非完全有自身決定。

正如克勞塞維茨在《戰爭論》中”戰爭迷霧“描述的那樣，市場競爭中也有無數的迷霧，這迷霧的背后既有機遇，也有陷阱。不過，當遇到問題的時候，回到基本面上思考分析，不做明顯違背基本經濟原則的決策，在任何時候都是有益處的。

后記

資本泡沫是真是存在的。

比如2000年前后的互聯網泡沫（Dot-Com Bubble），一度將納斯達克指數推高到5,000點，然而當泡沫破裂時，納斯達克指數跌到不足1,500點。大量互聯網企業破產倒閉，其中就包括美國第五大網絡服務提供商Freei等知名企業。但也有許多互聯網企業活了下來，比如亞馬遜（Amazon）。

亞馬遜在經歷了股東對于增長緩慢的不滿、互聯網泡沫破裂的沖擊之后，還能夠在股市最低迷時期的2001年四季度首次實現盈利，并在日后成長為互聯網業界巨頭，相信這其中的也有許多值得新勢力好好學習的經驗。

從資本泡沫存在的事實到具體哪一家公司才是真正的資本泡沫，這之間存在著巨大的可轉變空間。

資本從來都不曾改變其追求高利潤的本質，問題只在于誰是贏家，誰是輸家；贏家通吃獲得高利潤，輸家血本無歸被人淡忘。對于電動汽車行業，雖然一時間冒出了無數新創品牌，其背后也有資本力量的加持，但其行業的資本化進程其實才剛剛開始，目前真正實現在資本市場上市的公司只有特斯拉和蔚來兩家，相信日后還會有更多的新勢力會借助資本的力量完成資本的市場化。

至于誰會成為未來電動汽車泡沫（如果有的話）中的幸存者，而誰又是曇花一現者，就需要新勢力們用自己的行動和時間來回答了。

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