作者：李星宏，圖片來自“特定授權”

核心觀點：

• 補貼和購置稅優惠政策延長，采取換電模式的蔚來繼續受益

• 新品上市+產能爬升+終端網點拓張，蔚來全年有望交付4萬輛

• 多次融資得以解憂，蔚來的產能與銷售網點擴張得到保障

• 二季度毛利率轉正，自我造血能力夯實

相比較于一干新造車勢力和傳統車企，蔚來的差異化優勢突出體現為：高粘性的用戶社群運維、高端化品牌印象、端到端的直銷模式、充換電服務模式等。在目前，作者認為蔚來的突出利好面體現在如下方面： 

利好一、補貼和購置稅優惠政策延長，蔚來繼續受益

4月，多部委明確將新能源汽車財政補貼政策和免征購置稅政策延長至2022年，同時在技術指標指引上更加優化；此外，兩會《政府工作報告》指出，要加強新型基礎設施建設，增加充電樁、換電站等設施，推廣新能源汽車。

相關政策使新能源車行業普遍受惠，有利于對沖疫情影響、促進汽車市場消費。

補貼方面，蔚來得到“特殊待遇”。因其采用換電模式而不執行“新能源乘用車補貼前售價須在30萬元以下”的限制性要求，使其在同檔價位和配置的車型中享有價格優勢。

2020年7月，工信部副部長辛國斌指出，將繼續推進充換電基礎設施建設，進一步完善相關技術標準和管理政策，鼓勵企業根據使用場景研發換電模式車型。蔚來則正是較早運營換電模式的企業，并且還是《電動汽車換電安全要求》推薦性國標的第一起草單位。

利好二、口碑良好+新品上市+產能爬升+終端網點拓張，銷量繼續放大

蔚來聚焦SUV戰略，產品線拓寬。4月份，啟動新款ES8的交付；9月將開始交付第三款量產車型——轎跑SUV EC6。作為依據ES6改款的跨界車版本，EC6在有效控制開發和制造成本的同時，迎合跨界車這一熱點，與特斯拉即將在華量產的Model Y對標并率先入市。

蔚來銷量穩步攀升。2020年上半年，蔚來累計完成交付14169輛，同比增長。其中二季度的交付量為10331輛，同比增長190%，超出此前預期，并首次實現單季度破萬。

在4-8月車市爭相“以價換量”的局勢下，蔚來以穩定的價格獲得銷量新高，在疫情期間還有60%的訂單來自用戶推薦，這意味著蔚來銷量的增長具有極強的可持續性。

截至9月3日，蔚來已經在全國開設151家門店，其中包括22家蔚來中心和129家蔚來空間，銷售網絡已覆蓋全國91座城市，該公司計劃2020年將線下門店拓張至200家左右，帶動訂單在新市場的增長。

根據蔚來的規劃，到9月份其產能將提至4500~5000輛。考慮到新產品線的加入，作者認為這一提升仍相對保守，未來產能紅利釋放空間相對充足。

另外，蔚來引入BaaS車電分離模式，電池“變賣為租”，降低車主購車門檻，增加車主對電池的選擇權，減輕用戶的電池折舊憂慮。新商業模式將帶來更強的訂單轉化，車后收入比例也將進一步提高。

綜上，作者認為蔚來在下半年產能將充分運轉，有望保持5000輛的月交付量，最終實現全年超過4萬輛交付的成績。

利好三、獲得多輪融資，現金流得到保障

4月，蔚來與戰略投資者完成關于投資蔚來中國的協議簽署，獲得70億元注資。此外，蔚來中國總部還將入駐合肥經開區，建立總部管理、研發、銷售服務、供應鏈制造一體化基地，并適時啟動第二制造基地的規劃建設。

為強化對蔚來中國的現金投資和其他運營資金需求，蔚來于6月共計發行了7200萬股ADS，將籌得資金4.28億美元。

此外，上半年，蔚來完成了三次可轉債融資，共籌得資金4.35億美元，并通過增發股票方式募得約5億美元；7月又獲得104億元銀行授信，蔚來的流動性。

8月末，蔚來宣布增發8850萬股ADS，預計總融資額超過17億美元。官方表示融資將用于增持和回購蔚來中國股份，支持其核心技術的研發（尤其是自動駕駛），以及為全球市場擴張做準備。作者認為，前兩項應是增發主要目的，確保蔚來中國股份，保證了蔚來對國內業務的絕對主導權；支持自動駕駛研發使蔚來在與Mobileye合作的同時保證核心技術自研。所謂的全球擴張或并非短期的優先選項。

主要股東——騰訊控股繼續增持蔚來，證明主要投資者依然對這家新造車勢力的前景抱以信心。

足額資金到賬，足以支撐蔚來在未來一年達到預期的產能釋放、銷售網點、充換電網點擴張等目標。

2020年核心目標：降本控費，毛利轉正

在二季度，得益于成本控制措施，蔚來的經營性虧損同比收窄64%，歸母凈虧損同比收窄35%。

蔚來在二季度實現汽車銷售毛利率超9.7%，綜合毛利率超8.4%，高出此前預期，其原因是交付量增長、電池包和其他物料采購價格下降、制造費用下降和效率優化。

作者認為，這三點正面因素的支撐效果將一直持續，全年毛利率轉正是蔚來大概率能達成的目標。

開發制造層面，蔚來繼續保持與江淮汽車的合作（合肥先進制造基地），并將蔚來中國業務全部落地至合肥。結合大眾汽車與江淮、國軒高科合作深化，合肥正形成先進汽車產業集群，蔚來將在供應鏈、制造、經營方面持續受益。

此外，對電池資產進行獨立融資，引入寧德時代資金，為蔚來業務優化創造了空間。

下半年，蔚來的支出重點包括銷售網點擴張、BaaS模式推介、充換電網絡建設、制造產能爬升等，銷售成本、制造成本、研發費用、管理費用將有不同程度的降低。

業績預期和可能風險

如前所屬，作者認為，蔚來預期的5000輛月產能將完全放量，ES8、ES6和EC6的2020年全年交付量有望突破4萬輛。

按照蔚來單輛車帶來36-40萬元的銷售額（根據蔚來過往銷量/收入、車型價格等計算，包含整車銷售收入，及BaaS、其他服務帶來的“其他銷售額”）計算，蔚來2020全年的營收將為144-160億元（20.5-22.8億美元）之間。

在一面降本控費、一面產能攀升與銷售服務網點擴張的情況下，作者認為蔚來2020年的毛利率將在3%至7%之間，但凈利率仍將為負。

此外，受到中美關系、股市情緒（尤其是關于“科技股泡沫”的擔憂）、龍頭（特斯拉）效應等因素的影響，對蔚來的股價帶來波動性。

影響蔚來經營的風險，主要包括以下幾方面：車市復蘇不及預期；車型產能或銷量不及預期，降本控費進度不及預期；遠期現金流壓力仍存；或其他收入端、成本端、或融資情況不及預期的事件。

本文來源于億歐，原創文章，作者：李星宏。轉載或合作請點擊轉載說明，違規轉載法律必究。

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