2022年11月8日-10日，由中國汽車工業協會主辦的第12屆中國汽車論壇在上海嘉定舉辦。作為黨的“二十大”召開后的汽車行業首場盛會，本屆論壇以“聚力行穩 蓄勢新程”為主題，共設置“1場閉門峰會+1個大會論壇+16個主題論壇”，以汽車產業的高質量發展為主線，與行業精英一起貫徹新精神，研判新形勢，共商新舉措。其中，在11月10日下午舉辦的“主題論壇14：新形勢下的汽車行業運行和市場發展”上，五礦證券有限公司研究所副所長孫景文發表精彩演講。

很高興有這個機會跟各位分享一下關于鋰行業最新的觀點和判斷。

我報告主題主要聚焦在鋰資源。主要有以下幾個方面：

1、新高之后，2023年鋰價將高位震蕩。

2、探究2023-2025年的鋰資源供給彈性。

3、全球鋰資源供應體系的深刻變局已拉開序幕。

4、“中國本土優質鋰資源戰略重估”將持續深化演繹。

5、對產業發展的建議。

　　一、新高之后，2023年鋰價將高位震蕩。

現在鋰價格在這個月份創了新高，前面50萬已經到了將近56-60萬以上的位置。我們認為創了新高之后，明年鋰資源價格可能會在一個高位寬幅的震蕩，這是我們的初步預計。

我們認為鋰資源板塊分為三個階段：

2020年下半年到2022年第一季度，終端需求快速爆發，上游鋰資源供應彈性缺失。這個反映在中國當時抗疫很高效，取得了顯著的成果，中國市場需求快速回暖，但是海外的資源國供應陷入到疫情的泥潭，所以供應量出現了一些問題。

2022年第二季度到目前為止，海外的資源國基本上已經躺平，海外成熟項目的擴能速度比較符合預期的。棕地擴能項目陸續放量，但是一些規模化的綠地礦山進展比預期要慢，至少慢了1-2個季度。供應量總體來看，還是難以滿足需求，導致供需烈度進一步加劇，在今年11月份創了價格的新高。

2023年，我們認為鋰價維持高位的寬幅震蕩。核心來看，未來走勢最大的不確定性來自于終端需求，所以后續每個月份的終端裝機可能對于價格走勢都會有比較高的影響權重。

2024、2025年，我們認為供需關系將邊際緩和，但是考慮到動力和儲能的快速放量，特別是鋰價如果回歸到20萬以下，我們認為可能刺激儲能市場快速起來。鋰價不會回到當時的低谷，會尋求一個新的中樞，同時成本端大幅度抬高，這塊會帶來成本支撐，這是我們對于鋰價整體的回顧和未來的展望。

剛才提到終端的需求側對于明年鋰價邊際的驅動影響非常高，鋰需求分為四個維度來看比較完備：

（1）終端裝機需求，可以從數據上反推需求的基本盤。

（2）供應鏈必要周期的庫存需求。

（3）鋪底庫存需求。

（4）合意庫存需求。

四個需求加一起，才是鋰資源采購市場的真實需求量。

第一，裝機需求毫無疑問是基本盤，但中國市場的總量對于鋰價影響權重更高。一方面是中國占65%以上的全球新能源車消費，但未來可能會是30%。但是中國市場主要來自于中國整個定價機制，更多是短單現貨為主，因此市場擾動邊際影響比較大。歐美市場更多是3-5年期長單機制，所以對短期的價格影響比較小。只能看裝機需求的話，中國的邊際變化最為核心。

第二，什么是供應鏈必要周期的庫存？一噸鋰礦從澳大利亞開采出來，之后運到中國的鋰鹽廠，最后到中國的鋰電材料，最后到電池裝機，最后到整車生產，我們認為最短可能需要4個月的時間周期。如果是海外企業的資源商，這個周期可能在6個月以上。即便是今天Talison生產出10萬噸的鋰精礦，它能夠讓中國市場邊際舒緩也是在6個月之后。這塊我們認為鋰行業的供需關系需要考慮到產業鏈從資源到整車供應鏈必要周期的庫存，我們認為這個普遍在4個月以上。這個在基本金屬、鐵礦石行業不顯著，因為這是一個大市場、成熟市場，每年的增長速度是比較緩慢，跟GDP同步，因此效應不顯著。但鋰行業正處于一個小行業到大行業的快速成長期，因此供應鏈庫存影響會在某個階段非常明顯。

第三，鋪底庫存。現在整車產能、電池產能、材料產能大幅擴張，特別是電池和材料，應該是在大幅擴張。你唯有先去鎖定上游資源，才有可能在下個月的數據中取得一席之地，取得份額上的突破。因此，材料端和電池端激烈的份額之爭、產能之爭，會導致鋪底庫存的存在，這塊會顯著加劇鋰資源供應的焦慮。

第四，合意庫存。產業參與者都會對于價格走勢有自己的判斷。一旦形成一致預期的話，勢必可能會有補庫、加庫存的行為出現，所以這塊也會進一步放大鋰資源采購的需求。

上面幾個加一起，最后才是真實的鋰資源采購需求總量。經過我們的模型測算，經過上述庫存調整后的全球的鋰原料需求在2022年約84萬噸LCE，明年預計到107萬噸LCE。預計到2025年實現197萬噸LCE的水平。

這是關于行業2023-2025年、2030年的供需展望，我們認為明年，特別是下半年開始，供需關系邊際的緩和。后續因為行業的動力和儲能還在快速增長，因此要求資源商進一步增加資本開支，擴大資源投入，另外也需要構建更加完備的鋰資源循環體系，才能滿足2025年之后長期的行業需求。

　二、The Lithium Rush：探究2023-2025年的鋰資源供給彈性

供給側，鋰行業應該是Lithium Rush。2023-2025年，我們認為供應端有幾點因素需要關注：

一是總量。今年全球的鋰資源總量、一次資源總量，不含回收，大概在76萬噸LCE，2023年將新增37萬噸至112萬噸，2025年將增長189萬噸LCE。中期供應的增長是跟價格有一定關聯度，如果高價環境延續的話，毫無疑問，它會刺激后續的資源接續開發；如果價格出現顯著的回落，部分開發期的項目可能放緩。因此，中期維度來看，無論是鋰資源，還是銅礦、鐵礦石，中期價格走勢還是跟需求是相關的，由需求來決定的運行方向，供給往往是個因變量。

二是短期供給。分地域來看，明年的增量主體主要來自于澳大利亞、中國、智利、阿根廷、非洲。分種類看，鋰輝石大概有18萬噸LCE，鹽湖13萬噸LCE，云母6萬噸LCE，云母的量可能比這個數據大。

三是成熟擴能的項目基本符合預期，陸續放量。但是規模化的綠地項目，從澳大利亞到巴西、到非洲，至少比預期晚了1-2個季度不等。其余零散增量，像原礦、尾渣，雖然在上量，但是不足以改變供需格局。未來能夠逆轉供需格局，還是需要綠地規模化的礦山。

這是對供給側結構的預測，然后是到2025年、2030年供應端和結構的判斷。

礦石提鋰方面，它依然是相對比較高彈性的新增供應來源，預計明年礦石提鋰產量從今年42萬噸上升到66萬噸的LCE當量。2025年，彈性更大。

礦石提鋰產線容易復制，工藝相對成熟，因為它是可以依賴的彈性的供應來源。但是當前發生了一些變化，澳大利亞作為中國主要的資源基地，過去西澳鋰礦加中國鋰鹽廠是整個鋰資源行業最為可靠、最為高效的資產組合和供應來源。

但是澳大利亞發生了一些變化，特別是2019-2020年上一輪周期出清之后，澳大利亞的鋰資源商已經從初創資源商時代進入了新興巨頭時代。因此，它對于供應端的影響權重也好，包括對下游客戶的Bargaining Power也好，都是有顯著增強，他的想法變了，體量也變了。

但是看未來中期，甚至到2025年，我們預計澳大利亞之外，中國的云母、非洲、巴西和加拿大的鋰輝石礦將形成多元化供應的結構，將會稀釋一部分澳大利亞礦山的份額。

海外鋰礦資源商普遍不滿足于賣礦，都希望向下延伸，從鋰礦到鋰鹽一體化的業務構架。同時希望實現類型多元的客戶體系。

而鹽湖提鋰方面，因為鹽湖資源具備大規模的資源體量以及極低的穩態運營成本，我們一直認為鹽湖提鋰是TWh時代最值得依賴的基石供應結構。

但是鹽湖提鋰面臨一個顯著的問題，鹽湖的生產效率目前偏低，這個低效體現在兩個地方：一是將鹵水抽出來之后，最后進入到鋰鹽生產，大概只有40%不到的鋰回收率，這是在南美、中國普遍存在的，收益率太低。二是生產周期太長，智利SQM抽鹵到做成鋰鹽產品，一般來說需要18個月以上的周期。中國的青海一般需要24個月以上，生產周期過長的話，導致鹽湖提鋰往往難以匹配和滿足需求側的快速增量，這是它的問題。因此從動態來看的話，未來的技術進步可能會打開鹽湖提鋰供應的瓶頸，未來可能讓它成為供給端更加重要的角色存在。

為什么在暴利之下，海外和國內的一些鋰資源項目進展仍然大幅低于預期？

第一，我們認為存在客觀上的產能投放周期錯配問題，一般來說，資源項目通過勘探、找礦去做預可研、可研，最后做投資決策，最后到建成投產，一般來說需要4-5年的周期。

如果看一下規模化的鹽湖項目，在阿根廷、智利普遍在七年以上。所以規模化的資源項目上線確實不容易，需要時間周期。

第二，資源項目和高端制造業項目不太一樣，環保、社區、能源配套，特別是在鹽湖側，鹽湖項目大部分處于高寒、高海拔的礦區，無論是在智利、阿根廷，還是中國的青海和西藏，配套問題，淡水也好，還是天然氣、電力，配套問題往往是顯著的掣肘。

另外是具備能力與經驗的團隊應該是非常有限的。此外是疫情對于供應鏈的干擾并沒有散去，特別是對于一些海外項目開發，目前一些設備的訂購、物流運輸還是受到很大的效率掣肘。這些因素可能是拖累過去一年多新興資源項目上線的主要因子。

整個來看，我們認為鋰行業還是在經歷過去的工業小金屬到未來白色石油的增長裂變期、成長蛻變期，所以這個行業并不是在所有的國家都為下游的增長做好準備，特別是海外的資源國，鋰行業的配套生態并不是非常完備和成熟，導致項目的進展比較慢。

　　三、全球鋰資源供應體系的深刻變局已拉開序幕。

我們認為這是需要高度重視的問題，因為它會決定未來很多供應增量不一定能夠非常順暢進入到整個采購體系之中。

第一個變化是定價方面。

一是鋰產品的定價機制正在發生顯著的變化，過去的鋰行業在五年前更多是精細化工品的定價機制，而現在則向大宗商品的定價邏輯演變

二是來自海外長單的訂價機制變化，過去鋰行業一般是簽訂長單，鎖量鎖價，一般是一年期訂單，每年10-11月份滾動來談下一個年度水平的量。目前來看，海外的定價機制從一年期演變為三到五年期的長單，但是在半年度會有全球定價調價機制，來參考價格去波動。

三是在澳大利亞，今年推出了鋰精礦拍賣機制，這個對于行業擾動是很大的。礦山希望未來由精礦定鋰鹽價格，而不是由中國鋰鹽價格定礦價。在2016-2020年，當時的鋰礦定價機制更多由中國市場的鋰鹽價格反推算礦價，在中國考慮成本因素來確定價格。目前來看，西澳的礦山希望通過精礦的拍賣來定鋰鹽價格，同時希望利用散單拍賣的量來影響10萬噸級長單的市場。但是我們認為鋰行業注定和鐵礦石行業是不一樣的，大家別忘了鋰行業有鹽湖提鋰的存在，因為鹽湖從鹵水到鋰鹽是一體化的。如果鹽湖提鋰未來上量，會對目前的定價機制帶來一定的掣肘和制約。

四是金融屬性的形成，因為鋰行業過去是完全的商品水平，未來金融屬性形成的話，我們認為除了成本因素之外，還需要考慮到金融屬性對海外價格的影響，這塊我們認為已開始影響顯現。

另外是衍生出一個潛在的問題，定價權的問題。現在來看，LME已經率先推出了鋰資源的期貨，后面是芝加哥的CME推了鋰期貨。今年新加坡交易所也推出了鋰期貨。以鈷市場為例，中國作為鈷最大的精煉國和消費國，重大的鈷市場卻是由很小的倫敦電鈷市場去定價，這個我認為對于行業是不合理的現象，帶來當時大幅度的波動。因此，對于鋰行業來說，我們認為中國作為主要的全球鋰資源需求國、占主導的鋰化合物精煉國、材料和電池主導型的生產國，以及最重要的新能源車消費市場，一定要具備鋰資源的定價權。

第二個變化是，產業鏈上下游的垂直整合在加劇。第一個維度來看，這是符合科思企業邊際定理，因為存在過大的暴利，當然存在整合現象。同時我們認為在產業鏈快速爆發和變革期，一體化的業務構架肯定有助于高效轉型，會有效率優勢。但是我們認為即便是一體化，各環節還是應該形成開源的業務模式，而不是完全對內。同時我們始終相信專業力量，我們認為專業化的礦業企業，包括鋰鹽廠將承擔主體的責任。我們始終認為在周期行業來看，但凡不經歷過周期底部的煎熬和磨礪，很大概率享受不到周期高位的紅利。

第三個變化是非線性的技術進步。鋰行業依然是年輕的行業，未來5-10年，整個提鋰技術的變革，依然將顯著改變行業的生態。

礦石提鋰雖然是相對成熟的技術，但是回收率跟基本金屬比不是一個量級，所以從收益率、自動化率，還是環保維度來看，未來有很大的優化空間。

鹽湖提鋰就不用了，雖然自然蒸發灘曬是最符合元素析出規律最為科學的路徑，但是它的最大問題是下游需求的增速不匹配。因此，未來鹽湖提鋰將從自然灘曬蒸發轉向工業化連續生產。

最后高鋰價環境也顯著提升了企業的風險偏好，所以會刺激很多新技術的產業化，同時會推動一些低品位粘土鐵鋰、深層鹵水鐵鋰新型資源的開發，會改變未來行業的生態格局。

第四和第五點是非常重要。

第四個變化是鋰資源供應鏈在發生深刻的重構。過去是效率優先的全球分工，未來開始由效率優先轉向安全優先，區域供應鏈的構建正在加速形成。過去這種分工模式是Just in Time（沒有庫存），未來是Just in Worst-Case。因此過去可能多囤一兩個季度庫存是個壞事，未來可能多具備一兩個季度的庫存也不是壞事，反而可能是更好的安全保障。我們認為這個打破了過去全球供應鏈的分工經營的很多理念。

同時我們看到歐洲、美國這類重點的新能源汽車市場在不遺余力推動本土化的構建。歐洲市場受到俄烏的影響，今年去工業化趨勢應該是非常明顯的。美國市場去年年底通過推出的基建法案，巨額補貼在構建本土化的鋰資源開發、鐵鋰技術、鋰電材料、動力電池和整車的形成，這應該是對行業帶來深刻的影響，包括對日韓企業都帶來深刻的影響。

包括資源國也希望利用好這樣的架構環境，去構建更加高附加值的體系。比如SQM需要幫助智利構建智利的鋰電材料和電池的生產系統。

第五個變化是鋰資源作為未來的“白色石油”成為全球共識，但是欲戴其冠必承其重。

從美國的IRA到加拿大ICA，包括加拿大即將推出的關鍵礦山法案，都在加強對于關鍵礦物的管控。另外澳大利亞FIRB在2020年推出了零澳元的審查機制門檻，無論是什么樣的投資都需要通過審批。因此，中國企業在澳大利亞，在鋰、鈷、鎳、稀土等關鍵礦物上已經很難占據10%以上的股權比例，也很難獲得董事會席位。在加拿大來看，甚至獲得少數股東席位都很難，比澳大利亞苛刻，這塊我們認為可能會對中國獲取新的資源帶來一些掣肘。大家說我可以不投加拿大、澳大利亞，但是澳大利亞、加拿大的礦業環境是很好的，所以在全球各地，包括南美、非洲，新興的鋰礦發展勘探、開發都有在加拿大、澳大利亞上市的初創資源商參與。如果中國不能對他們投資的話，對于后續的資源接續有很大的影響，這個需要分析，要去思考的一點。

另外美國的IRA法案推出之后，巨額補貼刺激本土化的資源開采，到整個電池材料、鋰電池和整車構建，對行業有很大的影響。當然很多企業說可以放棄美國市場，只占三分之一的市場結構，實際上美國企業的政府訴求不止于此，他們希望構建一個美國為中心的供應鏈來輻射至歐洲，所以影響的不光是美國的供應鏈。另外對中國企業來說，以合理成本獲取一些資源的股權和貨權越來越難，我們認為可能需要進一步思考和警惕的是已經在手資源的股權和貨權是否安全。

第六也是最后的變化是未來發展新能源車，需要更加符合綠色的初心，這個對鋰資源帶來深刻的影響。一是鋰資源ESG評價、碳足跡的評價已經進入到全球車企供應系統的核心前提。二是構建閉環的鋰資源生態圈，毫無疑問是重點的課題。三是更低的環保足跡，包括更低的碳排放已經開始影響全球資源項目的供應設計思路。四是綠電成為全球礦山、鹽湖項目的標配，這個在南美、澳洲、中國西藏已經非常清晰。

　　四、“中國本土優質鋰資源戰略重估”將持續深化演繹。

正是因為剛剛提到全球供應鏈的深刻變局，我們認為未來本土優質的鋰資源將持續戰略重估。看全球鋰資源分布、資源稟賦的話，中國不缺鋰資源量，缺乏的是兼具高品位、大規模聚集、易開采的世界級鹽湖和固體鋰礦資源。

但是高價的環境之下，包括資源被卡脖子的情況下，中國鋰資源開發依然大有可為。中國在去年的鋰資源實際對外依存度接近70%。下游鋰電的需求不僅覆蓋中國本土，還包括全球，因此鋰資源的保供會影響中國未來全球的競爭力。

經過我們的測算，中國的鋰資源本土產量可能會從2022年的22萬噸LCE，2025年增長到42萬噸LCE。這是一個保守的測算。未來如果政策進一步到位，技術進一步突破，量可以更大，占比可以更高。

這是對于中國整體的鋰資源產量，分鹽湖、鋰輝石和云母產量的預測。中國的青海這邊未來一定是世界級的產業基地，目前開發已經非常成熟。西藏今年受到一些疫情的干擾，但是明年、后年會有一些示范項目進入市場。鋰輝石在四川地區受到一些人文因素、自然條件的影響，我們認為會有邊際變化，但可能全面的開發是有一定的難度。對于一些具備條件項目的話，有必要加快開發進度。

另外新疆很有可能成為下一片中國鋰礦開發的地圖，江西云母已經非常市場化。

　　五、對產業發展的建議。

我們認為新能源車的產業發展需要開始兼顧安全與發展兩個方面，同時明年開始重視對于資金鏈的管理。

首先我們認為整個產業鏈時至今日，資源被卡脖子的事情，未來可能會成為“灰犀牛”的事件，因此資源保供未來可能成為重要的邏輯。

過去幾年，無論是產業，還是資本市場，主要是在演繹需求超級周期的邏輯，但是我們認為未來的3-5年，戰略保供邏輯可能成為市場的主線。

第二個，有必要構建國內海外雙循環具備韌性的鋰資源供應體系，考慮到中國資源的稟賦，單靠國內資源肯定是不行的，還是需要海外的資源基地。國內是加快資源開發，海外需要在“一帶一路”沿線，對中國的政治和經濟有影響的地方，加快資源的勘探和開發力度。

第三個，可能需要著重維護、保護中國企業目前在手的海外鋰資源股權和貨權，這個在目前這么嚴峻的地緣政治情況下，我們認為是非常有必要探討的課題。

第四點是重視技術的變革，無論是提鋰技術，還是鋰電的電池技術變革也好。

第五點是行至當下，明年產業鏈需要高度重視投資與融資的匹配，尤其是需要注重資金鏈的管理。今年整個產能擴張速度應該是很快的，可以說是加了杠桿去做這個產業。

但是未來鋰價的邊際變化，對于材料和電池來說，所有的資源采購都需要現款甚至預付，下游是有賬期的。但凡資源價格的波動，都會對現金流帶來顯著的影響。

進入到明年，考慮到資源價格高起和波動的環境，以及消費購買力的不確定性，對于企業來說需要高度重視對于資源鏈的管理，這是明年非常重要的課題。

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