你必須知道你買的是什么以及為什么要買它，“這孩子肯定能長大成人”之類的話不可靠。

——彼得·林奇

2018年9月12日，蔚來頂著全球最快上市車企的光環，背靠中國最豪華的互聯網投資圈，以64億美元估值強勢登陸紐交所，笑逐顏開的創始人李斌一時風光無兩。

此后關于蔚來的消息陸陸續續，首款下線電動車的售價過高，用戶關于ES8的各種問題投訴，公司高管的來去匆匆，都沒有掀起太大的波瀾。直到今年3月，蔚來公布上市后的首份年報，虧損96億元、上海建廠告吹，國開行旗下的投資公司拋售其持有蔚來的全部預托證券……

自3月起，蔚來的股價開始一路下滑，截止目前，2.55美元/股的價格較之前已跌去七成。

如果說市場對蔚來在2018年的表現或多或少還有一定的心理預期，當5月28日蔚來公布了2019年第一季度財報后，看衰蔚來的報道鋪天蓋地。

（數據來源：根據蔚來公開數據整理）

盡管蔚來在一季度財報公布之后迅速宣布了一則融資消息：與亦莊國投簽訂100億人民幣融資的框架協議，但對投資人而言，也似是無用。

6月7日，InvestorPlace刊登的一篇分析師文章稱，蔚來的股價有可能跌至0美元。文章直指蔚來面臨的三大問題：1、趨于白熱化的競爭；2、負的毛利率；3、越來越低的政府補貼。

（分析師文章：蔚來的股價有可能跌至0美元）

3天后，蔚來收到一份來自股東的訴訟，控訴其過去一年存在投資誤導傾向行為。

李斌在接受媒體采訪時表示，“有時候很難解釋這個事情。別人會認為，蔚來有這么多員工，已經是個大公司，還是個上市公司，但是在汽車行業里，我們還是一個處于投入期的公司，我們還是一個很年輕的公司，蔚來還是要著眼將來?！?/p>

去年底，李斌曾對艾問表達了同樣的觀點，“真正重要的是誰能贏得未來，它的錢是花在哪，如果這些錢都是給李斌買飛機，自己給自己發工資了，當然這種公司你趕緊離開遠一點，但如果你看到蔚來的錢花到哪了，就不會有疑惑了?！?/p>

這番話并不難理解，但在做了進一步的分析之后，我們還是有不少疑惑，并總結了五個問題，希望能得到解答。

第一問：造一輛能掙錢的車，需要多久？

造一輛掙錢的車，指的是對于蔚來每交付一輛車，可以保證毛利率是正的。

財務數據顯示，蔚來在今年一季度賣車的毛利率為-7.2%，也就是說，蔚來今年前三個月，在不考慮公司整體的運營成本的情況下，賣出去的每輛ES8虧損約27600元。

2019年一季度，蔚來汽車生產收入成本情況如下：

（數據來源：根據蔚來公開數據整理）

蔚來在去年曾給了投資者信心，2018年三季度和四季度，蔚來分別交付了3268輛和7980輛車，并一度將造車毛利率提升到了3.7%，但這種向上的勢頭僅維持了數月，今年一季度蔚來汽車的交付數量環比下降近50%。

持續的盈利能力，是衡量一家企業是否具備可持續經營和可投資價值的重要依據之一。注意，這里討論的是盈利能力，不是現階段是否盈利。

對比早幾年上市的特斯拉，自2010年登陸納斯達克起，這家公司的毛利率就始終是正的，且8年中有7年都維持在20%左右。

（數據來源：Wind）

再算另一筆賬。如果我們把盈利能力放大到整個公司層面來看，艾問根據蔚來2018年財報數據估算，在僅考慮生產制造成本的情況下，蔚來每輛車的毛利要想變成正的，至少每年要賣出26067輛汽車。

（數據來源：蔚來公開數據，江淮汽車公開數據，艾問）

想要賣出這么多輛車，除了戰勝自己，還要擊敗對手。如今的新能源汽車領域，早已是一篇紅海。據EV Sales網站統計，全球新能源汽車今年前4個月累計的銷量排在前十位的是：

（數據來源：EV Sales網站）

即便只聚焦國內市場，比亞迪、北汽、吉利也牢牢霸占著新能源汽車的份額。再縮小一下競爭范圍，對比新能源車初創企業在今年前4個月的交付量，蔚來（5216輛）也依然輸給了威馬汽車（5462輛）。

這樣的境遇之下，蔚來做何打算呢？

第二問：一家上市企業，不需要對投資人負責嗎？

開篇提到的那篇分析師對蔚來股價可能趨近于0的報道，赤裸裸地戳到了蔚來的痛處——股價的下跌看不到盡頭。

2018年9月，蔚來通過IPO募集到68.5億人民幣，被視作是蔚來前進路上的里程碑，投資人也一度對蔚來信心滿滿。但今年3月，在蔚來發布上市以來的首份年報后，股價急轉直下，一路跌至目前的2.55美元/股附近。

（數據來源：Wind）

投資者坐不住了。

美國當地時間6月10日，一位股東對蔚來提起訴訟?？卦V顯示，蔚來在IPO上市注冊表中提到，IPO募集資金中的25％將被用于開發制造工廠并打造自己的供應鏈，預期的效果是制造成本的顯著降低，并減少對江淮汽車的依賴。但今年3月，蔚來透露不再建立自己的制造工廠，將繼續依賴江淮汽車的代工。

（一位股東對蔚來提起訴訟）

此外蔚來在上市時還表明，“截至2018年8月28日，NIO App擁有超過520,000名注冊用戶”，但在今年4月2日，蔚來透露它在2018年的高峰日只有“190,000活躍用戶”。具有明顯的誤導傾向。

如果說盈利能力尚待證明，未來市場變幻莫測，那么一家上市公司“撕毀”自己的承諾，則是一個無法解釋清楚的死結。

李斌曾對艾問表示，如果要給蔚來的用戶、員工和投資人排個順序的話，投資人是放在第三位的。這其實無可厚非，只是作為一家上市公司，當投資人炸了毛，蔚來要如何應對呢？

第三問：100億人民幣又花完了怎么辦？

在近期蔚來僅有的幾個利好消息中，簽訂新一輪100億人民幣的融資框架協議應該是最振奮人心的那個。

5月28日，蔚來官方對外宣布，與北京亦莊國際投資發展有限公司簽訂了框架協議，也由此獲得了一筆高達100億人民幣的投資。

盡管隨后雙方都表示僅僅是一份框架協議，還并未談及投資的具體操作。但不要緊，我們暫且以蔚來可以擁有這筆融資來算算賬。

消息公布后，美銀美林的分析師Ming Hsun Lee預計，蔚來汽車在2020年仍需要再次籌集資金，根據目前的運營狀況，加上新獲得的100億元的投資，可以支持未來3-4個季度的運營。這也恰恰是讓人擔心的，Ming Hsun Lee在報告中表示，美銀美林對蔚來汽車的再融資風險是它的一個關鍵擔憂，并認為與特斯拉相比，蔚來汽車的估值缺乏吸引力。

財務數據顯示，蔚來目前賬面現金及短期投資共計74.5億元，2019年蔚來汽車銷售收入預計為81.4億元，加上100億元的新進融資，蔚來預計可以撐到明年一季度。（艾問根據公司財報估算，2019年生產成本約82.6億元，運營成本約128.8億元）

2019銷售收入估算

ES8收入約59.86億元

ES8今年一季度交付量為3989臺，二季度交付量預期為2800-3200臺，以此估算ES8全年交付量14000臺。根據2018年ES8實際收入42.8萬元/臺計，今年收入約為59.86億元。

ES6收入21.48億元

公司管理層在5月表示，根據去年ES8的訂單轉換率，ES6在2019年的最終交付訂單約為6000臺，以全部順利交付計算（基礎版ES6補貼前售價35.8萬元/臺），預計帶來21.48億元收入。

其實蔚來成立至今，融到的錢不算少： 

（數據來源：根據公開數據整理）

但無奈，造車實在太燒錢。作為電動車行業的龍頭老大，特斯拉在過去9年內（截止2018年底）共計完成各類融資超過142億美元。就在上個月，特斯拉還公布了完成新一輪高達20億美元的融資。

后入場的玩家自然也非常清楚這一點，2016年底，李斌對外公開稱，沒有200億不要造車；2017年底，小鵬汽車完成A+輪融資的時候，創始人何小鵬直言，以前看別人造車覺得100億太夸張了，現在覺得200億都不夠花。

回到那個問題，再融資的風險，如何解決？

第四問：賣車和生活方式，到底打算靠什么掙錢？

李斌不止一次地強調，蔚來不僅僅是一家汽車公司，而是在賣新的生活方式。

今年2月，李斌在一檔國外節目中再次對這一理論做了解讀：首先，蔚來希望用自己的App將客戶與包含其他蔚來用戶的整個社交網絡連接起來；其次，蔚來打造了名為“蔚來中心”Nio House的私人社交俱樂部，希望進入“蔚來中心”能夠成為某種身份的象征。

不管這是不是李斌的初心，蔚來App和Nio House確實存在。但從財報中，我們很難看到這樣的服務能夠成為支撐蔚來發展的真正驅動力。

（根據蔚來公開數據整理）

故事可以聽，未來可以想象，但從企業自身的角度出發，如何提升主營業務收入才是當務之急。還是說，其實已經有了一套賣生活方式的商業模型，可以和產品無關？

第五問：技術到底是不是核心優勢？

關于技術，已經有太多質疑蔚來的報道。電池從寧德時代買，造車讓江淮汽車代工，那到底蔚來干了啥？

蔚來當然還是擁有不少技術專利的，電動動力系統、電池熱管理技術、汽車底盤結構等等，據不完全統計，蔚來成立至今在全球的發明專利數超過500個，在國內僅次于北汽新能源。

問題是，這樣的專利在電動車領域，擁有多大的優勢？

電池、電機和電控，是電動汽車最重要的“三電技術”。其中電池是成本最高的元件，電機驅動系統次之。目前，蔚來的電池是直接從寧德時代采購電芯，自己完成電池包的組裝，而蔚來一直大力宣傳的換電技術和三合一電驅橋技術雖然確有創新，但還難言擁有電動車行業的核心優勢。

與此同時，蔚來在2016年-2018年間累計研發費用為80.66億人民幣，相較特斯拉過去12年在研發上的投入（61.4億美元），蔚來的技術研發還有很長一段路要走。

當然也有另一種解讀，華創證券就在一篇研報中指出，蔚來汽車堅持用戶導向，輕資產、重服務。在產品開發上，蔚來與特斯拉截然不同，特斯拉強調技術可控，自主開發、投資核心技術環節。蔚來則采用輕資產模式，在技術上與龍頭企業共享合作。

問題是，身處技術密集型的汽車制造行業，一家車企強調輕資產，是不是有點不合理？

如果蔚來的某一項技術足夠稀缺和有價值，就像松下或者寧德時代的電池一樣，完全可以放棄造車這件事，輸出技術就可以站在新能源汽車行業的制高點，也沒必要再費心費力地找江淮代工，畢竟每生產一輛車，蔚來都要支付8500元的代工費。

換言之，蔚來確實做了很多探索，也在不斷嘗試擁有更多產業鏈上的核心技術，但這還不足以確立自己在行業中的絕對優勢。

今年初，艾問曾拜訪國內一家知名車企，在談及新能源汽車的行業競爭時，對方直言，其實現在真正的競爭還沒開始，ABB任何一家公司如果想做新能源車都是分分鐘的事兒，他們什么都不缺，只是他們認為目前整個產業鏈還沒發展到成熟的階段，所以壓根兒就不急，讓急于投身市場的車企先試試錯，沒什么不好。

所以，蔚來的技術核心優勢，怎么論？

以上五個問題，是艾問團隊在分析梳理中的一些真實疑慮，確實沒想明白，所以想問問。

注：分析師與作者未持有文中提到的任何一家公司的股票

本文系投稿稿件，作者：艾問人物；轉載請注明作者姓名和“來源：億歐”；文章內容系作者個人觀點，不代表億歐對觀點贊同或支持。

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