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投資者其實只需要學習兩門功課：如何理解市場和如何估值。

—— 沃倫 巴菲特

近段時間以來，新能源車企的股價狂飆，一路向北。

特斯拉的總市值達到了5441億美元，約合3.6萬億人民幣。這個體量差不多相當于1.6個茅臺，或者2個工行，并且將市值第一的傳統車企豐田，遠遠甩在了身后。

在美股上市的3家中國造成新勢力也一樣。蔚來股價自今年6月初以來上漲1200%，市值超過戴姆勒奔馳、通用等一眾老牌車企；小鵬汽車本月上漲230%，市值超越本田；理想汽車本月上漲超過100%，在3家中市值最低，但也達到了2200億人民幣——這在A股中妥妥排到60名左右。

估值快速飆升的背后，頗有不講武德的意味：

2019年，豐田、大眾的全球銷量均超過1000萬輛，上汽624萬輛，廣汽206萬輛；而蔚來僅有2萬輛，小鵬1.6萬輛，理想在去年底才剛剛開始交付。

特斯拉與比亞迪稍好，特斯拉2019年銷售37萬輛，比亞迪46萬輛（其中包括23萬輛電動車）。這二者包攬了2019年全球電動車銷量的前兩名。

也就是說，新能源車企們以遠遠不及傳統車企的交付量，實現了幾乎和傳統車企一樣，甚至遠超他們的估值。

高估值的背后全是泡沫嗎？其實也未必。

“全新”的賽道

這里先解釋一下新能車賽道火起來的產業背景。

汽車行業產值巨大，產業鏈長，上下游影響之廣幾乎僅次于房地產。但最近幾十年來以來，科技賦能程度不深，行業沒有發生什么革命性的變化。

自從特斯拉樹立了“新能源”、“智能化”的標桿后，汽車行業便開始發生了質的轉變：

汽車不再僅僅作為一種交通工具，一種機械，而是會變成一個四個輪子的“機器人”，一位懂你的“智能助手”，一個“軟硬結合”的科技產品。

當手機已經有百萬級應用、PC有萬級應用時，車作為一個重要的出行場景，僅有百級應用，發展嚴重滯后。這導致本來應該直接在車內完成的許多動作，需要借助手機才可以完成，比如滴滴司機接單，或者副駕乘員追劇，都只能通過手機，車內沒有合適的軟硬件配合。

想要完成從車到智能汽車的轉變，需要車機系統及其應用生態大幅升級。這里面的市場空間極其廣闊。

當然還有最重要的“自動駕駛”。想要實現自動駕駛，需要高算力的芯片、自動駕駛計算平臺、視覺感知算法、攝像頭、激光雷達等各種傳感器。絕大部分都是之前的汽車不需要裝配的。

再加上與共享出行、車聯網的結合，新能源汽車或者叫智能汽車，已經不僅僅是一個廣闊的賽道了，更是一個“全新”的賽道。

這個賽道的產值可能高達數萬億美元，市場之大足以承載很多巨頭。這才有了眾多玩家的蜂擁而入。

無論是造車新勢力小鵬、理想，傳統車企上汽、豐田，共享出行公司滴滴，還是互聯網科技公司谷歌、百度，ICT公司華為，芯片公司英偉達、Mobileye，每一個都從軟件或者硬件，系統或者制造的角度切入新能源車賽道。 

并不全是泡沫

行業的巨大變革不僅體現在最終的產品形態上，更在于對整個產業鏈價值的重構。

因此，新能車公司的估值抬升并不全是泡沫，而是他們的估值體系與方法已經發生了質的變化。

一般來說，制造業公司的估值都不高，他們產品的提價能力不如消費品，往往需要因為激烈的競爭而將省出的成本讓利給下游，且多為一次性收費；而軟件公司往往輕資產，在云計算的發展趨勢下，越來越偏SaaS的收費模式，現金流能夠源源不斷，企業價值得以提升。

蘋果就屬于“軟硬結合”的代表性科技公司，銷售iPhone、iPad、Air Pods等硬件產品，利用iOS系統打造的軟件生態閉環，通過服務收費，提高用戶粘性。

事實上，2019年蘋果軟件&服務的毛利率超過60%，毛利占比達到30%。

從產品的最終形態上看，特斯拉與蘋果很像，銷售Model S、Model 3等硬件，通過自動駕駛選裝、OTA等方式后續收費。唯一的差別在于蘋果并不是自己制造硬件產品，而特斯拉需要自建工廠。

一旦新的商業模式得以確立，并被證明可行，那么特斯拉的估值方式確實需要向類似蘋果這樣的“科技公司”去靠攏。

其他的造車新勢力也是同樣：比如蔚來非常重視NIO House與NIO APP上社區的建設，旨在從運營上提高用戶粘性；小鵬的X PILOT 3.0自動駕駛輔助系統，從軟件到算法全部自研，這才有了比特斯拉NOA路測更優秀的NGP，實現了端到端的數據閉環，從自動駕駛上打造核心競爭力，提高用戶粘性。

不論是從銷售模式，還是產品特性上，新勢力都展現出了與傳統車企的巨大差別。

這才是造成新勢力估值方式與傳統車企不一樣的根本原因。

即使是香櫞做空蔚來的報告，也給了蔚來近340億美元的目標市值。這里面的估值方法顯然已經和傳統車企完全不一樣。

回顧歷史，當一個行業出現顛覆性的變革者時，新玩家的估值會快速抬升。如果傳統玩家沒有跟上時代，他們的差距只會越拉越大。

比如下圖顯示的是蘋果與諾基亞的股價走勢，蘋果在2007年發布初代iPhone，2011年發布iPhone 4S。2009年開始，蘋果股價已經開始顯示出相對諾基亞的優勢。

而拉長周期看，2009年其實只是諾基亞和蘋果差距拉大的開始。現在諾基亞的市值還不及蘋果的零頭。

這次不一樣？

也許你會說，蘋果已經證明了自己，所以能夠給予高估值，但在智能汽車領域，玩家眾多，強敵環繞，未來的勝出者還不一定。因此目前給予新勢力的估值還是過高，泡沫必將破裂。

誠然，歷史的簡單對比并不是給予高估值的充分理由。

很多人將現在的新能車行情類比2000年的互聯網泡沫，我認為這里面有一定的相似性。主要在于，兩段時期都具有寬松的流動性，而這是推升科技股估值抬升的一個重要因素。

1998年下半年美聯儲三次下調聯邦基金目標利率共75個基點，納指便開始一路攀升。直到2000年2月，納指在一年半的時間內上漲逾310%。但1999年中，市場開始預期加息，2000年2月美國國債中期收益曲線出現倒掛，之后不久納指便開始一路狂瀉。

2020年，在新冠疫情爆發后，各國央行都采取了非常規的貨幣寬松政策，美聯儲將利率降至零，并推出無限制量化寬松政策，全球流動性極度寬松。中國國內上半年的貨幣政策也明顯寬松，LPR一路下行。

這里面需要謹防，一旦寬松的流動性不在，高估值的科技股可能會面臨較大回撤的風險。

霍華德·馬克斯在《周期》中也曾說：

“這次不一樣”，是投資世界最危險的5個字。

特別是在市場價格走到歷史上極端估值水平時就更加危險，可是這個時候說“這次不一樣”的人特別多。

變化的是產業環境，是估值體系，不變的是人心和周期。

結語

市場的估值失效了嗎？我認為并沒有。

歷史的規律一直都在，現階段的高估值只是特定產業環境與宏觀環境中的產物而已。要理解這一點，不僅要理解估值，還要理解“市場”是怎么想的。只要這兩者不變，估值就大體不變。

回到產品本身，特斯拉和蘋果很像，他們都用一個產品重新定義了行業。

諾基亞時代，人們很難想象手機除了打電話、發短信還能做什么，直到蘋果出現；3G時代，很多人認為網速已經夠用，升級到4G并沒有多大必要。

今天的我們再次面臨這樣的問題：

一輛汽車，除了運送人員貨物、導航、聽音樂，還能干什么呢？自由駕駛、掌控方向盤的樂趣很大，我為什么一定要自動駕駛呢？

但很可能十年、二十年以后，隨著5G、AI的發展，車帶給我們的樂趣會超過當前最超前的想象。

我們拭目以待。

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